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三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学海通策略：短期内市场更可能继续处在蓄势期，行业阶段性再平衡

　　核心(xīn)结论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长均(jūn)是内部分(fēn)化明(míng)显，行业(yè)和指数角度均(jūn)可验证。②本质上过去(qù)一段(duàn)时间(jiān)行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未来(lái)行情或进入(rù)基本(běn)面驱动。③全(quán)年牛市(shì)格(gé)局(jú)未变，当前处在蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还(hái)是成(chéng)长？

　　近期(qī)参(cān)加一场交流活动时，对(duì)今(jīn)年市(shì)场风(fēng)格的讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚(jiān)持(chí)价值风(fēng)格(gé)者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以(yǐ)人工智能(néng)大涨作为证据(jù)，乍一听都(dōu)有道理，但其实(shí)不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌(diē)的品种。怎么理解这种(zhǒng三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学)割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是(shì)结构性(xìng)分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论(lùn)较多，有投(tóu)资者认(rèn)为(wèi)近(jìn)期银行等高股(gǔ)息股票表现较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价值，也(yě)有(yǒu)投资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通(tōng)过行(xíng)业和(hé)指数层面分析市(shì)场(chǎng)风格(gé)特征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值与(yǔ)成长两(liǎng)种风(fēng)格并不明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入(rù)牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行业中成长类行(xíng)业(yè)最大涨幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级(jí)行业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业(yè)数量(liàng)占(zhàn)比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可见成(chéng)长、价值行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类(lèi)行(xíng)业，去年10月末以来(lái)科技占(zhàn)优，新能源(yuán)表现较差，在“数(shù)据二十条”等(děng)产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能技(jì)术的双(shuāng)重催(cuī)化，科技板(bǎn)块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价(jià)值(zhí)方面，受益于防疫(yì)、地产(chǎn)政策优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初(chū)以(yǐ)来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业(yè)保持(chí)去年(nián)10月以来(lái)的格局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行(xíng)业表现较好，消(xiāo)费(fèi)板块整体涨幅相(xiāng)对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业(yè)指数走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　【海通策略(lüè)】分歧：价值还是(shì)成(chéng)长(zhǎng)？（吴信(xìn)坤、刘颖、荀(xún)玉根(gēn)）

　　指数(shù)角度看(kàn)，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的(de)风格指数看，风格特征(zhēng)也并不(bù)明确。去年10月底以来(lái)成长风(fēng)格指数中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格(gé)指数中国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源(yuán)于指数的成分(fēn)行业权重不(bù)同。以成长风(fēng)格中创业(yè)板指和(hé)科(kē)创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来(lái)创业板指走势(shì)相对偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中(zhōng)表(biǎo)现(xiàn)较弱的电(diàn)力设备权重(zhòng)占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业(yè)中涨幅(fú)居前的科技行(xíng)业权重占比高(gāo)达62％。

　　【海通策略(lüè)】分歧：价值还是(shì)成长？（吴信坤、刘(liú)颖(yǐng)、荀(xún)玉根）

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学>　　过(guò)去一段时间市场是牛市初(chū)期的(de)情绪(xù)修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段(duàn)，可(kě)以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征，不(bù)同风格指(zhǐ)数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源于市(shì)场自底部起来(lái)后(hòu)，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利(lì)好和预期(qī)改(gǎi)善的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线，因(yīn)此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来(lái)的这轮(lún)行情中数字(zì)经(jīng)济(jì)、中特估(gū)表现较好，其本(běn)质(zhì)属于政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱动下的(de)情绪(xù)修复。数(shù)字经济方面，去年二(èr)十(shí)大报(bào)告(gào)提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大(dà)模型(xíng)推(tuī)出标志人工(gōng)智(zhì)能(néng)逐步落地应(yīng)用，政策和(hé)技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能(néng)指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也(yě)主要来自低估值的(de)国央企的(de)估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视(shì)国央企价值实(shí)现(xiàn)，相关政策和(hé)事件进一(yī)步催化行情，在此背景(jǐng)下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　【海通(tōng)策略】分歧：价(jià)值(zhí)还是成长？（吴(wú)信坤、刘颖、荀玉根）【海通策略(lüè)】分(fēn)歧(qí)：价值(zhí)还(hái)是(shì)成长？（吴信坤(kūn)、刘颖、荀玉根）

　　未(wèi)来市(shì)场会(huì)进入盈利驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格的走向。我们以国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏(piān)成(chéng)长，背后是国证成长指数与价值指数(shù)的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的(de)原因则是(shì)成长相对价值的(de)业绩增(zēng)速开始回落，国(guó)证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回(huí)归(guī)成长(zhǎng)，原因在于成长股的(de)业(yè)绩(jì)又开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和(hé)主线的关键仍在业(yè)绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈(yíng)利仍(réng)处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部A股归(guī)母净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前(qián)期的政(zhèng)策(cè)和事件驱(qū)动(dòng)走向盈(yíng)利驱(qū)动，关注中报的基本(běn)面验(yàn)证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度数(shù)据的(de)回升情(qíng)况。展望全(quán)年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化(huà)产业(yè)体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格(gé)内部(bù)盈利增速可(kě)能仍有分化，例如成(chéng)长风格(gé)类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归(guī)母净(jìng)利同比(bǐ)预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速差值(zhí)看，未(wèi)来科创50与上证(zhèng)50归(guī)母净利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点提升到(dào)23年的50个(gè)百分(fēn)点，成长基(jī)本面(miàn)相对优势有望扩大(dà)。

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　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资(zī)本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等(děng)维度(dù)来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经(jīng)进入新(xīn)一轮(lún)牛(niú)市周期(qī)。但(dàn)牛市(shì)往往难(nán)以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度(dù)股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季(jì)度以来市场表现也印证着我们(men)的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回(huí)升(shēng)，但短期温度(dù)仍可(kě)能上(shàng)下波(bō)动。因此，市(shì)场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况，其(qí)背(bèi)后源(yuán)于牛市初期基(jī)本(běn)面还不够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社(shè)融数据较一(yī)季度均明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较(jiào)弱(ruò)。综合来看(kàn)，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一个(gè)过(guò)程，未来短期内市场更(gèng)可(kě)能继续处在蓄(xù)势期。

　　【海通(tōng)策略】分歧(qí)：价值(zhí)还是成长？（吴信坤、刘颖、荀玉根(gēn)）

　　行业阶段(duàn)性再(zài)平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明显，未来决定(dìng)风格的关(guān)键在(zài)于(yú)相对基本(běn)面趋势(shì)，应关(guān)注能够有业绩落地的(de)持续性机会(huì)。此外，当(dāng)前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济(jì)代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们(men)从(cóng)4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热(rè)，未(wèi)来(lái)可能(néng)会有所休整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板块(kuài)的股价表(biǎo)现也印(yìn)证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期(qī)，但从全年(nián)维度看政(zhèng)策(cè)和技(jì)术驱动下数字经济仍(réng)是第一主线(xiàn)。从基金调(diào)仓经验看(kàn)，历史(shǐ)上公募基(jī)金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入(rù)由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机(jī)会。第(dì)一，从政策线看，数字经济(jì)已成(chéng)为现代化产(chǎn)业体系的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字(zì)要素流通体系正在加快(kuài)建(jiàn)立，政府有望加大对(duì)数字安全和数字基(jī)建(jiàn)的投入。去(qù)年12月发布的 “数据(jù)二十条(tiáo)”为数据要(yào)素市场提供顶(dǐng)层(céng)规(guī)划，刚(gāng)成立的(de)国(guó)家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行(xíng)的(de)统筹机构，数据(jù)要素市场化有望加速，这(zhè)也(yě)将大幅提升数(shù)字(zì)基(jī)础设施建设，根(gēn)据(jù)中(zhōng)国通服基建(jiàn)产业研(yán)究(jiū)院(yuàn)，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据中(zhōng)心(xīn)产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应(yīng)用(yòng)落地，大模(mó)型、半导体(tǐ)等上(shàng)游(yóu)软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有(yǒu)望率先受益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分(fēn)逻辑和推理上的(de)部分(fēn)结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加速发展，根(gēn)据(jù)观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言(yán)处理市(shì)场(chǎng)复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理(lǐ)也将提升对(duì)上(shàng)游硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达(dá)31％。

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　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结(jié)构性机会。消费方面，促消费一直是(shì)目前政策关注的(de)重点，后续关(guān)注(zhù)消费(fèi)的结构(gòu)性机(jī)会。我们在(zài)《中国消费的韧(rèn)性：没有日(rì)本式资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端看(kàn)，我(wǒ)国(guó)房产价(jià)格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅(fú)缩(suō)水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动(dòng)收入(rù)和消费意愿提升。因此(cǐ)我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提出今年(nián)以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏低(dī)，随着基(jī)本面改(gǎi)善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上(shàng)的机(jī)遇。结合海(hǎi)通行(xíng)业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板(bǎn)块中(zhōng)中药净利增(zēng)速为20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念催化下“中特估(gū)”板块(kuài)热度同样(yàng)较高，未来(lái)行情或(huò)也将出现“去(qù)伪存(cún)真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特重估(gū)三大可(kě)能发力方向(xiàng)，即关系(xì)国计民生的重(zhòng)大安全领域(yù)、举国体制支持的部分(fēn)科技领域、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现金流充裕(yù)的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估(gū)值”探(tàn)究系列8》。

　　【海(hǎi)通(tōng)策略】分歧：价值还是成长？（吴信坤、刘颖、荀玉根）