核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均(jūn)可(kě)验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱(qū)动下(xià)数字经(jīng)济(jì)、中特估表现好，未来行情或进入基本(běn)面驱(qū)动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对(duì)今(jīn)年(nián)市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者(zhě)以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一(yī)听都(dōu)有道(dào)理(lǐ)，但其实不(bù)然(rán)，因为(wèi)价值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除(chú)了(le)这(zhè)些大(dà)涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的(de)现象(xiàng)？未来(lái)市场(chǎng)风(fēng)格将如何演绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此(cǐ)进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结(jié)构性分(fēn)化(huà)

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多(duō)，有投资者认为近(jìn)期银行等高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资者认为(wèi)近期(qī)TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们通过行业和指数(shù)层面分析(xī)市场风格(gé)特征，发(fā)现市场自底部反转以(yǐ)来价值与成长两种风(fēng)格并不(bù)明(míng)显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去年10月(yuè)底来市(shì)场已进入牛(niú)市初期的(de)第一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业(yè)的涨幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占比看(kàn)，成长类(lèi)占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体(tǐ)表现并(bìng)未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据二十(shí)条”等(děng)产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重催(cuī)化，科技(jì)板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段(duàn)性(xìng)表现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内行业保持(chí)去年10月(yuè)以(yǐ)来的格(gé)局，即科技(jì)表现好、新能(néng)源相(xiāng)对弱。再(zài)来看价值板块，今年(nián)以(yǐ)来在“中(zhōng)特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基(jī)本(běn)处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性(xìng)的风格指(zhǐ)数看，风格特(tè)征也并不(bù)明(míng)确。去(qù)年(nián)10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数中(zhōng)国证价(jià)值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创(chuàng)业(yè)板指和(hé)科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力(lì)设备(bèi)权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技(jì)行(xíng)业权(quán)重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修复，未(wèi)来(lái)会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回(huí)顾(gù)历(lì)史上牛市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可以发现期间(jiān)市场(chǎng)往往呈(chéng)现普涨、轮涨的(de)特(tè)征，不(bù)同风格指数表(biǎo)现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后源(yuán)于市(shì)场(chǎng)自底部起来后，处(chù)低位(wèi)的(de)行业容易受到政策利好和预期改善的(de)催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由(yóu)于(yú)此时基本面的(de)趋(qū)势尚(shàng)未明确(què)，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往不(bù)存在特定(dìng)的主线(xiàn)，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估(gū)表现较(jiào)好，其本(běn)质属于政策(cè)和事件(jiàn)驱(qū)动下的情绪修复。数字经济(jì)方(fāng)面，去年二十大报告提(tí)出“加快(kuài)发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数(shù)率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步催化市场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国(guó)务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数据局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模(mó)型推出标(biāo)志人(rén)工智能逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下(xià)数(shù)字经济(jì)行情持续演(yǎn)绎，今年(nián)以来(lái)人(rén)工智能(néng)指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特(tè)估(gū)”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价值实现，相关(guān)政策(cè)和事(shì)件进(jìn)一(yī)步催(cuī)化行情，在(zài)此(cǐ)背景下中特估相关板块同样(yàng)涨幅(fú)明显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入盈利驱动(dòng)。拉长时(shí)间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定(dìng)股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分化决定未(wèi)来(lái)风格的走(zǒu)向。我们(men)以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价(jià)值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格(gé)偏成长，背(bèi)后是国(guó)证成长指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成长相对价(jià)值(zhí)的业绩(jì)增速开始(shǐ)回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又(yòu)开(kāi)始(shǐ)回(huí)归成长，原(yuán)因在于(yú)成长股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风格(gé)和(hé)主线的关键(jiàn)仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增(zēng)速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基本面验证情况，以及(jí)下半(bàn)年宏观月(yuè)度数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利(lì)增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如(rú)成长风格(gé)类指(zhǐ)数中(zhōng)科(kē)创50预计23年归母净(jìng)利(lì)增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预(yù)计在(zài)23％左右，而(ér)价值类指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净利同比预计(jì)在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来(lái)科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归(guī)母(mǔ)净利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分(fēn)点提(tí)升到23年的(de)50个(gè)百分点，成(chéng)长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全(quán)年向上趋势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势(shì)中。我(wǒ)们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本(běn)市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过(guò)，从牛(niú)熊周期、估值、基(jī)本(běn)面、资金面等维度(dù)来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场(chǎng)表现也印证着我(wǒ)们的判断。当(dāng)前市场正处(chù)在牛市初期，就(jiù)好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天到(dào)来(lái)，气温整体(tǐ)已在(zài)回(huí)升，但短期温度仍可(kě)能(néng)上下波动。因此，市(shì)场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不(bù)够扎实(shí)，更易(yì)受到(dào)其(qí)他因(yīn)素(sù)的扰动(dòng)。目前宏观经(jīng)济数据显示(shì)当前基(jī)本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融数(shù)据较一季度均明(míng)显走弱；从物价(jià)数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需(xū)要一个(gè)过程(chéng)，未来短期内(nèi)市场更(gèng)可能继续(xù)处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶(jiē)段(duàn)性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政策和事件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定(dìng)风(fēng)格的(de)关键在于相对基本(běn)面趋势(shì)，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当(dāng)前(qián)重(zhòng)视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数(shù)字经济(jì)代表的(de)成长空间或更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从(cóng)4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休整，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块的(de)股价(jià)表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温期，但从全年维度看(kàn)政策(cè)和技(jì)术驱动下数(shù)字经(jīng)济仍是(shì)第一(yī)主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓经(jīng)验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或(huò)进入(rù)由业绩验(yàn)证(zhèng)的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一(yī)，从政策线看(kàn)，数字(zì)经济已成(chéng)为现代化产业体(tǐ)系的重要(yào)支撑，数(shù)字要素流(liú)通(tōng)体系正在(zài)加快(kuài)建立，政府有望加大(dà)对数字安全和数(shù)字基(jī)建的(de)投入(rù)。去(qù)年12月发布的 “数(shù)据(jù)二十条”为数(shù)据要素市场提(tí)供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为顶层文件落地(dì)执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这(zhè)也将大幅提升数字(zì)基(jī)础(chǔ)设施建设，根据中国通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据(jù)中心产业规模复合(hé)增速(sù)将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落(luò)地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望率先受益(yì)。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推(tuī)理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望(wàng)加速(sù)发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市(shì)场复合增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模(mó)型的(de)算数(shù)和推理也将提升对上游硬(yìng)件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国(gu年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停ó)消费仍有韧(rèn)性，关注消费(fèi)结构性(xìng)机会(huì)。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构(gòu)性机会。我(wǒ)们在(zài)《中国消(xiāo)费的(de)韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房(fáng)产价格(gé)相对趋稳，居民(mín)财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将(jiāng)推动收入(rù)和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社零(líng)总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提(tí)出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面(miàn)改(gǎi)善(shàn)，消费(fèi)部分领域有(yǒu)望迎来(lái)向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以关注中特重估三(sān)大(dà)可能发力(lì)方向，即关系国计(jì)民生(shēng)的(de)重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制支持的部分科技领域、部(bù)分盈(yíng)利(lì)稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美(měi)国经济硬着陆影响全球经济。

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