来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本(běn)人(rén)写过一(yī)篇类似标题的(de)文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都去(qù)哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系列专题(tí)二》），当时主要分析(xī)欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发(fā)达(dá)经济(jì)体持续(xù)宽松(sōng)、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低迷的原(yuán)因。过去(qù)几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而(ér)通胀却始终(zhōng)处(chù)于低位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩(suō)的讨论。本篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们(men)详细讨论中(zhōng)国(guó)的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍(biàn)面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的(de)终端消费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连(lián)续三年处于低位(wèi)水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性(xìng)的外部因素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的(de)集中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续(xù)三年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速(sù)明显降了一(yī)个台(tái)阶(jiē)。而(ér)在疫(yì)情(qíng)之(zhī)前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形(xíng)成鲜(xiān)明(míng)对比的(de)是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所下行，但(dàn)依然处(chù)于比较(jiào)高的(de)位置。为何这么(me)高的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个(gè)问题，我们(men)首先要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货币(bì)的存量是(shì)使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实(shí)只是货币(bì)的一部分(fēn)而已(yǐ)，它主要包含的是存(cún)款。事实(shí)上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何(hé)商品都具有货币属性，都可以用来做货币(bì)使用，我们在之前(qián)的专(zhuān)题中有过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其他人生产的(de)商品，没有(yǒu)传(chuán)统意义上(shàng)的(de)现金或(huò)存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种相互交易(yì)的商品都可以理(lǐ)解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居民(mín)将钱放在银(yín)行(xíng)存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货(huò)币的(de)本质(zhì)出(chū)发，现金、存(cún)款、货(huò)币及公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚(shèn)至(zhì)其它一般商(shāng)品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金(jīn)，属于流动性最好的(de)货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款(kuǎn)，定期(qī)存款的(de)流动(dòng)性(xìng)比活(huó)期存款(kuǎn)要差一些(xiē)。从这个(gè)角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们可(kě)以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体(tǐ)部(bù)门持有(yǒu)的理财、货币(bì)及公募基金、资管产品等等(děng)，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的货币储藏(cáng)方式(shì)，而居民和(hé)企业(yè)还(hái)有(yǒu)很多(duō)其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年(nián)里，其(qí)它货币(bì)储(chǔ)藏渠(qú)道的投(tóu)资(zī)收益在不断降低(dī)、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它(tā)渠(qú)道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模(mó)告别了高增长，甚至一(yī)度(dù)出现了(le)负增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模(mó)也陆(lù)续出现负增长(zhǎng)。恒星年和回归年的区别通俗易懂的，恒星年和回归年的区别原因而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实(shí)体部(bù)门的货币(bì)储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之(zhī)前，实体创造(zào)的货币(bì)可(kě)能会选择(zé)购(gòu)买(mǎi)银行理财、信托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实(shí)体创造的货币更(gèng)多转回了购买银行存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速(sù)度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少：流(liú)通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的(de)统计存在范(fàn)围不全面的(de)问题，我们可以更多依赖社融的(de)数据来(lái)观察货(huò)币的创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从(cóng)银行借1万(wàn)元钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中(zhōng)，实(shí)体部门(mén)的融资规模(mó)扩张了1万元，同(tóng)时(shí)实体(tǐ)部(bù)门(mén)的货币量也增加(jiā)1万元(yuán)。该居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一(yī)个居民(mín)来(lái)购买(mǎi)东西，而(ér)另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财(cái)。这个时候(hòu)如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计(jì)入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创造就(jiù)会(huì)客观很多(duō)，因为不管这些资金以什么形式(shì)流转和存在，整(zhěng)个社会的信(xìn)用(yòng)都是增(zēng)加了1万元。

　　最(zuì)新公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速(sù)低了2个百分点以上(shàng)。不过(guò)和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融反映的我国货币创造(zào)速度其实也不(bù)低(dī)，那为何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到(dào)另(lìng)一个(gè)宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要看货币的(de)存量，还有看这些(xiē)存恒星年和回归年的区别通俗易懂的，恒星年和回归年的区别原因(cún)量(liàng)货币在经济(jì)体中每年流通多少次，即(jí)货币的流通速(sù)度(dù)。

　　我们(men)不妨先来看个例子(zi)。在(zài)2020年疫情到来(lái)的(de)时候(hòu)，美国(guó)政府部门大(dà)幅(fú)度加杠(gāng)杆(gān)，明显推(tuī)升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即(jí)整个(gè)经济的货币量扩(kuò)张了四分之一(yī)。截(jié)至今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增(zēng)速已经降到(dào)了(le)负(fù)增长，而美国的通(tōng)胀却依然在(zài)高(gāo)位。整个(gè)过程可以理(lǐ)解(jiě)为，政府部门(mén)主(zhǔ)导货币创造，货币(bì)存(cún)量大(dà)幅增加，而随(suí)着疫情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规(guī)模(mó)的(de)存量货币(bì)在经济(jì)中加(jiā)快流转，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全(quán)部花(huā)出(chū)去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额(é)储蓄(xù)花出去，推(tuī)升货币流通速(sù)度，当前美(měi)国(guó)居民储蓄(xù)率大幅低于(yú)疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造(zào)速度和经济增速比也不低，但货币(bì)流通(tōng)速度是(shì)偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融(róng)衡量的(de)货币流(liú)通速度在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速(sù)度明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一(yī)季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币(bì)被创造出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加(jiā)快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能观察出来(lái)。从一季度(dù)统计局居民收(shōu)支(zhī)调查数据(jù)看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结(jié)构(gòu)也能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部(bù)门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二(èr)次(cì)出现这种情况，上一(yī)次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个(gè)月的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而之(zhī)前最高(gāo)的(de)时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速(sù)度已经回到(dào)了2016年时候(hòu)的(de)水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信用扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们(men)无(wú)法看到信贷(dài)投(tóu)放的结构，但可以用(yòng)债券(quàn)净(jìng)发行情(qíng)况做个参(cān)考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门(mén)债券净发行是明显扩张的(de)，而非公共部(bù)门的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩张(zhāng)也较快，我国公共(gòng)部门是信用和货(huò)币创造的重要支撑(chēng)力(lì)量，支(zhī)撑存量货币增速维(wéi)持在(zài)一定(dìng)高(gāo)位(wèi)，而(ér)非公共部门(mén)创造的货币量处(chù)于(yú)低(dī)位，也反映了货币流通速度(dù)没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的(de)状况，我们依(yī)然可以从货(huò)币数量方程出发，一方面(miàn)是稳(wěn)住(zhù)货币的存量(liàng)，稳(wěn)定实体的融(róng)资需求；另一方面是提振实(shí)体信心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来(lái)看，私(sī)人(rén)部门的(de)融资(zī)需求(qiú)还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资(zī)成本。当资产端的回报率在下(xià)降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低(dī)企业融(róng)资(zī)成本上发力较多。目前看，居民(mín)部门(mén)的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前(qián)的(de)专(zhuān)题中已经分析(xī)过，虽然(rán)居民增量房(fáng)贷利率已经(jīng)大幅下(xià)行，但存量房贷(dài)利率(lǜ)仍然处于高位。根据(jù)我(wǒ)们的估(gū)算，当前存(cún)量房(fáng)贷(dài)利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平(píng)更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情(qíng)况，也(yě)有部分居(jū)民偿还(hái)的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民部门(mén)的(de)资产端(duān)来说，房产(chǎn)价格面(miàn)临调整(zhěng)压力(lì)，各类(lèi)金融资产的回(huí)报(bào)率也处于低位，所以这就(jiù)相当于居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民(mín)的(de)资产(chǎn)负债表状况，需要对居(jū)民负债端成本进(jìn)行降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来(lái)看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业(yè)对于未来的信心(xīn)强、预期(qī)好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转速度才(cái)能(néng)加(jiā)快(kuài)，经济需求(qiú)才能好起来。提振信心(xīn)和预(yù)期，是个系(xì)统(tǒng)性的工程(chéng)。

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