《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼(yǎn)，一(yī)个(gè)大的背(bèi)景(jǐng)是(shì)市场进(jìn)入了战(zhàn)略相持阶(jiē)段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常清晰。周末(mò)中央发布长期的(de)产业政(zhèng)策(cè)，基调是清(qīng)晰(xī)的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的(de)布(bù)局，很多投资者更喜欢(huān)战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦(wéi)年(nián)度股东大会(huì)在(zài)巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目(mù)光，投资者(zhě)总希(xī)望(wàng)可(kě)以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决(jué)策者对宏观环(huán)境的担(dān)忧(yōu)，对数字(zì)技术的批(pī)判，很多与(yǔ)会者收(shōu)获的可(kě)能不是(shì)清晰(xī)的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资(zī)者也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的(de)理由(yóu)是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开(kāi)始(shǐ)调整的开始。A股投资(zī)历来是有季节(jié)性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新的政策基调下(xià)开始全面大(dà)反攻。我们(men)需(xū)要(yào)因时而变，投资者需(xū)要考(kǎo)虑到当前的市场(chǎng)背景已经和(hé)之前有(yǒu)很大(dà)的不(bù)同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要(yào)理由是除了(le)逻辑推演，很多重要问题很难(nán)用清晰的(de)事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前交易了(le)政(zhèng)策的方向(xiàng)，而且(qiě)今年国内的政(zhèng)策本身(shēn)也(yě)不是大(dà)开(kāi)大合。新(xīn)出(chū)台的(de)政策更(gèng)多地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联(lián)储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递(dì)的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经(jīng)济(jì)和中(zhōng)特估(gū)依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的(de)业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实(shí)。除了这两条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消(xiāo)费和公用事业有反(fǎn)弹，但难(nán)以成为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易(yì)行为看，投资(zī)者(zhě)并(bìng)未(wèi)形成(chéng)一致预期。随着(zhe)一季报的披(pī)露，市(shì)场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出(chū)现一定修(xiū)复和(hé)表(biǎo)现有(yǒu)韧(rèn)性的金融(róng)、中药、电(diàn)力(lì)、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的(de)游戏传媒(méi)等(děng)表现较好，家(jiā)电此前也有一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着(zhe)业绩的公布反(fǎn)而出现(xiàn)了一定(dìng)的买预(yù)期卖(mài)现实的操作。当然，相(xiāng)对而(ér)言市场也有定价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消费(fèi)板块，整(zhěng)体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏(xì)、传(chuán)媒一(yī)枝独(dú)秀(xiù)外，其他(tā)TMT细(xì)分领域阶(jiē)段(duàn)性有所(suǒ)回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市(shì)场调整的时候整(zhěng)体(tǐ)表现较(jiào)好(hǎo)。在(zài)这两条我们看好(hǎo)的全(quán)年主线(xiàn)之外，市场部(bù)分定价了(le)一季报行(xíng)情，但核(hé)心问题在于当前(qián)盈利仍(réng)处在磨底阶段(duàn)。扣除金(jīn)融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在(zài)下滑，这意(yì)味(wèi)着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的(de)板块，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一(yī)定的修复，而(ér)市场由于(yú)前(qián)期(qī)的悲观情(qíng)绪(xù)尚未对其定(dìng)价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机(jī)会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性(xìng)布局是清晰(xī)而(ér)明确的(de)：政策关注(zhù)产(chǎn)业(yè)升级和人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个(gè)会议(yì)密集召开(kāi)的阶(jiē)段哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么写 - 手机爱问，哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么读，政(zhèng)治局会议、中央财(cái)经委会议和国(guó)常(cháng)会相继召开。决策(cè)层对于当前经济复苏动力(lì)不(bù)足(zú)、复苏(sū)势头不稳(wěn)的问题(tí)，有着清醒的认识(shí)，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再(zài)走老路——不会通过低(dī)水平的(de)债务扩张来刺激经济，而(ér)是(shì)聚焦(jiāo)实(shí)体经(jīng)济的产业(yè)升级，推进产业智能化(huà)、绿色化(huà)、融合化。

　　哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么写 - 手机爱问，哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么读rong>现代产业(yè)体(tǐ)系下的融合(hé)发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业(yè)融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级(jí)，不能当(dāng)成(chéng)‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提(tí)法很重要。我们(men)去年底强(qiáng)调接下来一(yī)段时间的(de)政策需要强调(diào)均衡(héng)性(xìng)和系统性，才(cái)能形(xíng)成经(jīng)济发展的合力(lì)。卡脖子的(de)领域要(yào)重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完(wán)整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支(zhī)撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和低(dī)技术(shù)领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复(fù)，才能够(gòu)真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的(de)下(xià)游需求也主(zhǔ)要来自(zì)消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没(méi)有需求的(de)拉动(dòng)，产业的发展就(jiù)缺(quē)乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策(cè)讨论的一个重点是(shì)人，作(zuò)为投(tóu)资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生人(rén)口、需要(yào)关注的(de)老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和(hé)劳动要素拉(lā)动转向人(rén)力资源拉动(dòng)，技术创新成为能否(fǒu)突破内(nèi)外部约束的(de)关(guān)键(jiàn)。技术创新能(néng)力取(qǔ)决于制度保障(zhàng)下的(de)主观能动(dòng)性，在经历了(le)过(guò)去几年的(de)非常态之后，在(zài)内外(wài)部(bù)不确定性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心。以人工智能为(wèi)代表的数字(zì)经济大发(fā)展，有可能能够帮(bāng)助(zhù)我们适当缩小国际(jì)竞(jìng)争中人力资源的差距，这需(xū)要从一(yī)个更高的角(jiǎo)度理解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能(néng)否实质性的反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓(huǎn)的(de)压力、海外的潜(qián)在风(fēng)险到底(dǐ)有多大、美联(lián)储到底下一(yī)步(bù)面临的是什么样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一(yī)系(xì)列的(de)重要问题的程度，并据(jù)此进(jìn)行布(bù)局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资者需要(yào)多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容(róng)”，这是我们从巴(bā)菲特(tè)历次(cì)股东大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将会非常(cháng)明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视(shì)角(jiǎo)做了一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技(jì)自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是(shì)明确的(de)诗与远(yuǎn)方，需(xū)要(yào)进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资的下(xià)限是(shì)避免系统(tǒng)性的风险，在现(xiàn)代化的(de)产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历(lì)史步伐(fá)的产业是不(bù)能进行战略布局的。投(tóu)资的中间状态是周(zhōu)期(qī)与消(xiāo)费行业，是战术性的(de)布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大(dà)学管理科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰(fēng)富、成(chéng)果卓(zhuó)著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用(yòng)财(cái)政的视角解(jiě)构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过资(zī)本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社(shè)科(kē)院经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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