“现在的(de)房地产(chǎn)很难再出现像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团(tuán)合伙人(rén)、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机构(gòu)和投(tóu)资者的关注度从(cóng)板块向单(dān)个标的转移。上海利(lì)檀投(tóu)资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来(lái)看，无论是业(yè)绩(jì)，还是估(gū)值，房地产都已经(jīng)双杀(shā)到了最(zuì)底部(bù)，而且(qiě)是反复地(dì)杀到了底部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng美国为什么打伊拉克，伊拉克现在归美国管吗)灏提醒，在(zài)房(fáng)地产赛道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避(bì)免(miǎn)选了(le)半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以(yǐ)下三个基准：有大的国资背(bèi)景的(de)、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如(rú)果关(guān)注一下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不(bù)太愿意给房(fáng)企贷款的，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情(qíng)况相较一(yī)般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以整个行业出现了一个很明显的分化，无论是在销(xiāo)售(shòu)，还是融资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在有国(guó)资背景的(de)房企在资本市场表现相(xiāng)对较好(hǎo)，但(dàn)没有国(guó)资背景的(de)民营(yíng)房企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到(dào)如何(hé)挖掘，我们会特别重视(shì)企(qǐ)业(yè)的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负(fù)债率）是(shì)不是(shì)行业内的(de)最低水平；利润率是不是行(xíng)业(yè)内最(zuì)高的；融资成本是否是行业内最低(dī)的；建安成(chéng)本是否也(yě)是业(yè)内最低的；这些都是我们看重的一家房企的综合(hé)成(chéng)本。

　　需要注意的(de)是(shì)，能够同时满足上述条件的房(fáng)企并不多(duō)。即便(biàn)是在国央企中，仍(réng)有部分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央企(qǐ)“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投(tóu)控股等国(guó)央企房(fáng)企(qǐ)也踩了(le)“三道(dào)红线”中的(de)两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财(cái)务指(zhǐ)标称得上完(wán)全健康的仍是少数。而更(gèng)加(jiā)值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而这无(wú)疑又进一步考验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张(zhāng)弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预(yù)判未来市场，以及过于激(jī)进的扩张(zhāng)拿地节奏(zòu)也(yě)有可能让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的(de)一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连(lián)续4年的(de)净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没(méi)有增(zēng)加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到(dào)2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来了，其(qí)开始在一线城市进行大举(jǔ)拿(ná)地，净负(fù)债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三(sān)分(fēn)之一。与此同时，该房企新(xīn)购(gòu)入地(dì)块也(yě)实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘入(rù)市(shì)。像(xiàng)这类企业就符合“最后(hòu)的(de)赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本身储(chǔ)备(bèi)了很多弹(dàn)药，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿元，且其中美国为什么打伊拉克，伊拉克现在归美国管吗一半在一(yī)线城(chéng)市，另(lìng)外(wài)一半也(yě)主要集中在(zài)强二(èr)线和(hé)二线城市；另一方面，它(tā)的扩张是(shì)有节制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些(xiē)房企的扩张速度让人(rén)感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张的民营企业的影子(zi)。虽然说，见(jiàn)到机会时要出(chū)手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果负(fù)债率(lǜ)扩张得太(tài)快，但未来的两年市场没有想象得那(nà)么好，可能(néng)会(huì)重蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要(yào)还是看房(fáng)企(qǐ)的净负债率水平，在我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对(duì)房企的(de)净负债率(lǜ)要求(qiú)不得高于(yú)100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前(qián)房地产行业(yè)的复苏速度并(bìng)没有那(nà)么快(kuài)，所以要规避公司净负债(zhài)率提高到一个比较危险的(de)水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳(shū)理发现，中(zhōng)交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上(shàng)。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产净负债率(lǜ)持续(xù)居(jū)高(gāo)不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的(de)拿地(dì)策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速(sù)度(dù)与净(jìng)负债率(lǜ)水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们(men)是(shì)以同(tóng)一(yī)筛选标准(zhǔn)来看国央企与民(mín)营房企，但在各维(wéi)度的(de)实际表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央(yāng)企的(de)融(róng)资成本更低，融资渠道也(yě)更(gèng)顺(shùn)畅，能够做到想融(róng)就(jiù)融，这样，国央企自(zì)然而然就具(jù)有天然优势(shì)。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国(guó)央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍(réng)有(yǒu)少(shǎo)数民营房(fáng)企同样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年(nián)一季报，滨江集团的十(shí)大流通股东中新进(jìn)了“中国(guó)工商(shāng)银行股(gǔ)份(fèn)有限公司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵活配置混合型证券投资(zī)基金”“全(quán)国(guó)社(shè)保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴(bā)马(mǎ)资产管理有限公司就长期持有滨(bīn)江集团。根据一季(jì)报(bào)，该资产公司的(de)几只(zhǐ)产品合计持(chí)有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和(hé)其自身的基本面表现存在一(yī)定关系(xì)。2020年以(yǐ)来的(de)近(jìn)三年时间(jiān)，房地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的(de)滨江集(jí)团仍是表(biǎo)现出较强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集团在业绩表(biǎo)现(xiàn)、销(xiāo)售规模(mó)、新增土储、股价表(biǎo)现等多(duō)维度都(dōu)表现了较强(qiáng)的增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集团更是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时(shí)代”仍能保持自(zì)身(shēn)业绩的(de)持续(xù)增长，和滨(bīn)江集(jí)团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七(qī)成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的(de)营(yíng)收比(bǐ)重只占到近六成。近(jìn)三年持(chí)续稳居杭州房企(qǐ)销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的土储补充同样(yàng)较为积(jī)极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续(xù)稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出表(biǎo)现，也让(ràng)滨(bīn)江集团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集团的(de)房企排名已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实现销(xiāo)售额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企第(dì)九位。

　　值得注(zhù)意的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超(chāo)一(yī)倍以上，而近(jìn)期(qī)，滨(bīn)江集团更是迎(yíng)来多家(jiā)机(jī)构的集(jí)中(zhōng)调研。滨(bīn)江集团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受(shòu)了信达证券、金(jīn)鹰基金、建(jiàn)信养(yǎng)老(lǎo)、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业(yè)链布局重点移至(zhì)存(cún)量(liàng)赛(sài)道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产开(kāi)发只(zhǐ)是房地(dì)产(chǎn)产业链(liàn)上的中游环节，其上游主要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等(děng)材(cái)料(liào)供(gōng)应商，而下游(yóu)应用(yòng)行业(yè)主要包括(kuò)中介(jiè)服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节(jié)与上游材料(liào)端息息相关，新盘开工(gōng)不(bù)足导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移(yí)至下(xià)游。“中国房地产行业在进入存量房时(shí)代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家(jiā)居(jū)领域，我们相(xiāng)对看好，因为居(jū)民保有的住房规模(mó)越来越大，随着时间的增加，内装更(gèng)新的(de)需(xū)求也(yě)会越来越(yuè)多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长却一直都(dōu)很好。对于地产产业(yè)链，我们相对看(kàn)好和内装相关(guān)的(de)行业，例如消费建材、家居(jū)装饰等(děng)。”万家(jiā)基金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游(yóu)细分中相关赛(sài)道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都(dōu)是来自家纺赛道(dào)的公司，它们分别(bié)是富安娜和(hé)水星家纺，特别是前者(zhě)在月线连收(shōu)七(qī)根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家(jiā)居、睡眠家(jiā)居(jū)、生活类(lèi)产品(pǐn)的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有(yǒu)原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有品牌。第(dì)一(yī)季(jì)度报告显示(shì)，报告期内，富安娜(nà)实现(xiàn)营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实(shí)现归属于上(shàng)市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通(tōng)股股东(dōng)来看，能够(gòu)发现该股早(zǎo)已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值(zhí)发现、中欧潜(qián)力(lì)价值、工银(yín)瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出(chū)现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基(jī)金都是价值派基金经(jīng)理曹名长在管的产品，首季其同时(shí)重仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风(fēng)光一时的家居(jū)板块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因(yīn)素(sù)一度沉(chén)寂，不过好在困境(jìng)反(fǎn)转露出(chū)曙光(guāng)，家居板(bǎn)块中年内表现最好的是志(zhì)邦家居(jū)。同(tóng)一时间(jiān)段，该股年内上涨(zhǎng)已经超(chāo)过23％，从业绩(jì)来看，无论是(shì)营收还是(shì)归(guī)母净利润，公(gōng)司(sī)都实现了同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从(cóng)公(gōng)司(sī)的十大流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发(fā)基金(jīn)经理罗(luó)洋慧眼独具，一季(jì)报中他管(guǎn)理的广发(fā)策略优(yōu)选和广发(fā)安(ān)宏回报均增加了持股，而(ér)这两只(zhǐ)产品也成为志邦(bāng)家居十大流通股股(gǔ)东中仅有的两只公(gōng)募。有(yǒu)意思(sī)的是，他(tā)似乎对于(yú)定(dìng)制家居类标(biāo)的(de)情(qíng)有独(dú)钟，在另一(yī)家赛道公(gōng)司金牌橱(chú)柜中，他(tā)管理(lǐ)的(de)全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也(yě)成(chéng)为他的独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去家居(jū)家纺(fǎng)外，下游的(de)物业股(gǔ)也越来越(yuè)被机构所(suǒ)青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择(zé)成为难(nán)题。对(duì)此(cǐ)，前述上(shàng)海公(gōng)募基金经(jīng)理举例(lì)分析(xī)：“物(wù)业服务(wù)不是一个高毛利的行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望(wàng)挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较(jiào)高的，每年到期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动的大(dà)部分项目到期之(zhī)后，经过两三轮(lún)合同周期还能(néng)做到产品提价(jià)。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价的公(gōng)司很少，因为物(wù)业公(gōng)司(sī)很容易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固定人员成本的(de)年度增长，不过服务(wù)没有(yǒu)特别(bié)好，客户没有那么(me)满意，能(néng)做到提价(jià)难度(dù)是非常大的。但是该(gāi)公司能在(zài)业内做到到(dào)期之(zhī)后提价率(lǜ)比较高，这跟(gēn)它的定(dìng)位(wèi)和比较好的(de)服(fú)务是有关系的。”他进一步强调。

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