核心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增(zēng)融资明(míng)显低于市场预期(qī)，居民新增融资再度转为同比收缩。居(jū)民(mín)消(xiāo)费和按揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居(jū)民存款仍(réng)维(wéi)持较高(gāo)增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需(xū)求短板仍在居民端，居民(mín)高存款和弱贷款(kuǎn)的(de)组合(hé)，则(zé)指(zhǐ)向居民信心依然不足。居(jū)民部门对(duì)资金的(de)过度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和对(duì)经济(jì)的拉(lā)动效(xiào)力(lì)。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经(jīng)济复苏的(de)力度，依赖于(yú)居民信心和预期(qī)的(de)进一步(bù)提(tí)振，这也是后续观(guān)察金融和经济(jì)数据的(de)关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地(dì)不及预(yù)期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间一、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经济复苏(sū)的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信(xìn)贷(dài)均(jūn)低于(yú)预期下沿，新增融资(zī)在前置(zhì)发力(lì)后自然回(huí)落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度(dù)新增社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道在经过一季度的前置发力(lì)后，4月投放力度(dù)自然回落，新(xīn)增(zēng)信贷规模由“总(zǒng)量有(yǒu)效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来(lái)看，经济复(fù)苏的(de)力(lì)度，强烈依赖于(yú)信(xìn)贷增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信(xìn)用周期的持续(xù)回升一般指向(xiàng)需求(qiú)的强劲(jìn)复(fù)苏，但是(shì)在社融存量同比增速连续(xù)回升2个(gè)月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的(de)力(lì)度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这难以完全(quán)依赖(lài)政策驱(qū)动，需要实(shí)体经济内(nèi)生融(róng)资需求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商业银(yín)行信贷投放的前(qián)置发力意愿较强，一季(jì)度新增社融和(hé)信贷(dài)同比大(dà)幅(fú)多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动(dòng)能(néng)的边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的(de)稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长的持(chí)续稳定，关键在于(yú)激活居(jū)民部门(mén)。一则，在(zài)政(zhèng)策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的(de)供(gōng)给端并不(bù)是问题。新增融资持续性的关键在于需(xū)求端，政府融资需(xū)求受制于财政预算，而(ér)今年财政(zhèng)预算在“两会”期间已基(jī)本确定。企业融资(zī)需求自2022年(nián)以来(lái)总(zǒng)体维(wéi)持较高景气度(dù)，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的持续发力，企业融(róng)资需(xū)求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需(xū)求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服(fú)务于消费和(hé)购房行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实(shí)质上(shàng)，居民行为取决于收入预期和负债强度，而(ér)当(dāng)前居民就业和收入(rù)明(míng)显(xiǎn)分化，边际(jì)消费(fèi)倾向较强的青年(nián)群体(tǐ)，失业率持续处(chù)于(yú)接近(jìn)20％的(de)历史高位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企业部(bù)门持续流向居民(mín)部门，而居民(mín)部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款获(huò)取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门(mén)后(hòu)，由于居(jū)民(mín)消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企业转移(yí)来的(de)资金以存款的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而(ér)不(bù)是(shì)通(tōng)过(guò)消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但(dàn)居(jū)民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可(kě)能(néng)指向居民预期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和(hé)按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印(yìn)证。4月居民部(bù)门新增(zēng)净融资同(tóng)比(bǐ)少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造(zào)业(yè)PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷也明显弱(ruò)于季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘(chéng)联会(huì)数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅降价促(cù)销(xiāo)紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求(qiú)依(yī)然较为低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房(fáng)销售(shòu)数据(jù)来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间扩张(zhāng)态势，居(jū)民购(gòu)房预期和购房活动同(tóng)样呈现改善态势(shì)，但进(jìn)入4月(yuè)后商品(pǐn)房销售(shòu)数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财产品(pǐn)预期收益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明(míng)显，导致以(yǐ)按(àn)揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居(jū)民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速(sù)连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民消(xiāo)费潜(qián)力仍有(yǒu)待(dài)进(jìn)一步释放。1-4月居(jū)民累计(jì)新增(zēng)存(cún)款8.70万亿(yì)元(yuán)，较(jiào)去(qù)年同期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月住户(hù)存款存(cún)量(liàng)同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速(sù)已(yǐ)连续(xù)走弱2个(gè)月，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情(qíng)期(qī)间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象(xiàng)。居民新增存(cún)款和短期贷款同时(shí)维持(chí)高位，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方(fāng)面，可(kě)能指(zhǐ)向居(jū)民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改(gǎi)善(shàn)增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱(qū)动企业新(xīn)增净(jìng)融资连续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非金(jīn)融企业部(bù)门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占(zhàn)新增贷款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基建和制(zhì)造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发(fā)力(lì)仍是政府债券融资(zī)的主(zhǔ)基(jī)调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全(quán)年(nián)政府(fǔ)债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财(cái)政部也均(jūn)在前一(yī)年度末提(tí)前下达了次年的部分专项(xiàng)债务新增额(é)度，因而，政(zhèng)府债券发行节(jié)奏都有明显的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已(yǐ)持续(xù)扩张(zhāng)19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移(yí)；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户(hù)向居(jū)民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实(shí)了第(dì)二(èr)重可能性。