平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续(xù)第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期(qī)货(huò)市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价(jià)格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降，以及(jí)二手(shǒu)车(chē)价(jià)格止跌回(huí)升。这说明，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费的(de)韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车和零(líng)部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得关注。今(jīn)年二(èr)季(jì)度(dù)，由于基数(shù)原(yuán)因美国CPI同比增速呈快(kuài)速(s再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗ù)回落(luò)走势，市场很容(róng)易对美(měi)国通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法，并忽视(shì)通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧(rèn)性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示(shì)下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)超预期(qī)上行(xíng)的可能性：第(dì)一，汽车价(jià)格(gé)可能(néng)超预期上行。一季度美国汽(qì)车消(xiāo)费回(huí)升(shēng)，可(kě)能夯(hāng)实汽车制造商的财务(wù)状况，并限制其继续降价的(de)空(kōng)间。此外，美(měi)国汽车(chē)制造(zào)商存货量同比增速快速下降。第(dì)二，房租回落可(kě)能再度(dù)滞后。目前市场预期下(xià)半年美(měi)国(guó)住房租金回落。然而(ér)，历史上美国房价与租(zū)金的(de)相关性并不稳定(dìng)。考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋(wū)空置(zhì)率更处于历史最低(dī)水平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。第三(sān)，能(néng)源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排(pái)除(chú)采取(qǔ)新的(de)行(xíng)动(dòng)；欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较难降息。如(rú)果当(dāng)前(qián)浓(nóng)厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重(zhòng)估美(měi)联储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率和(hé)美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美(měi)联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当(dāng)基数效应利好不(bù)再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及(jí)能(néng)源价格反(fǎn)弹的风(fēng)险均值得关(guān)注(zhù)。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)将较难降息(xī)，美国(guó)中期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持(chí)平于预(yù)期、低于前(qián)值。美国劳工(gō再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗ng)部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示(shì)，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格(gé)下跌与外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二(èr)手车(chē)和(hé)卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述分项的(de)“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对(duì)政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅(fú)下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美(měi)元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停(tíng)止加(jiā)息的概率，由(yóu)前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达克(kè)指数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益(yì)率下(xià)跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬的(de)原(yuán)因在(zài)于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而(ér)能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降(jiàng)：2022下(xià)半年(nián)国际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)方面(miàn)，最(zuì)重要的住房租金环比增速维(wéi)持(chí)高位(wèi)，而(ér)二手车价格止跌(diē)回升，并抵消(xiāo)了医(yī)疗保健价(jià)格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国(guó)通胀结构中(zhōng)，供给(gěi)因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求(qiú)因(yīn)素没(méi)有明显降温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报(bào)告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费(fèi)支出(chū)环比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环(huán)比折年(nián)率的(de)贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居(jū)民消费(fèi)的韧性(xìng)，不(bù)仅得益(yì)于尚未耗尽(jǐn)的(de)超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负(fù)债表健康等，也(yě)可能来(lái)自(zì)居民(mín)收入和财(cái)富分配的改善、财产性利(lì)息(xī)收入的(de)上(shàng)升、实际收入上升(shēng)和消费预期改善等(děng)多(duō)方(fāng)因(yīn)素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得关注(zhù)

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合(hé)考虑(lǜ)美国经(jīng)济下行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我(wǒ)们的(de)基准假设(shè)是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比增速平(píng)均或在(zài)0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需(xū)求(qiú)走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由(yóu)于(yú)基数原因，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈(chéng)快(kuài)速回落(luò)走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美(měi)国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基(jī)数(shù)效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格(gé)可能超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美(měi)国汽车等(děng)耐用(yòng)品消费一度(dù)爆(bào)发式(shì)增长，但自2021年下(xià)半年(nián)以来(lái)逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽(qì)车消费需求(qiú)并(bìng)未完全(quán)“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着(zhe)国际供应链继续修复，加上多数电(diàn)动汽车(chē)企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费(fèi)同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了(le)美国汽车消费(fèi)回升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加快(kuài)增长。汽车(chē)销(xiāo)售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造(zào)商存(cún)货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来(lái)汽车供(gōng)给(gěi)压力可(kě)能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落(luò)可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价格指数(shù)）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租金(jīn)同比9个(gè)月至2年(nián)不(bù)等。本(běn)轮美(měi)国房价(jià)同比增速于2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回(huí)落，继而市场(chǎng)期待2023年下(xià)半年美国住房租(zū)金同比增速(sù)放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关(guān)性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗便有(yǒu)反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘，但全(quán)球(qiú)能源需(xū)求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主(zhǔ)要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不(bù)排除(chú)采(cǎi)取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩(pèi)克+更(gèng)频繁(fán)地(dì)调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银(yín)行危机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国地(dì)区银行(xíng)危机再起，油价(jià)回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不(bù)排(pái)除欧(ōu)佩(pèi)克+进一步(bù)减产呵护油(yóu)价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可(kě)能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原(yuán)油(yóu)、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果(guǒ)年末(mò)美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以(yǐ)上(shàng)，基本(běn)符合美联储2022年12月的(de)预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为(wèi)明确地表示2023年(nián)可能(néng)不会(huì)降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的(de)底气可能(néng)不足(zú)。截至目前，市场对于美联储下半年降(jiàng)息(xī)的(de)预期仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚的(de)降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储长时间(jiān)保持高(gāo)利率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期(qī)，美债(zhài)利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提(tí)前等。

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