《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场的整体观点是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能(néng)是(shì)一个布(bù)局(jú)的(de)好阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段，投(tóu)资者需要多(duō)一点耐心。市场(chǎng)可能继续(xù)对(duì)一季报定价(jià)，短期市场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特估全年的投资机会(huì)，但是短(duǎn)期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两个(gè)板块(kuài)短期可能的(de)风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继(jì)续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的(de)演绎跟我们的(de)观点大(dà)致符合：周一(yī)中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期(qī)又没有定(dìng)价充分的(de)火电、纺(fǎng)织服(fú)装(zhuāng)、新(xīn)能(néng)源(yuán)和家电等有一定的超额收益，但是反弹头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀也(yě)相对脆弱。国内外(wài)公布(bù)的部分经济金融数据传递(dì)的信(xìn)息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在(zài)我(wǒ)们上一次(cì)对市场的判断上提供明显的(de)增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行(xíng)业(yè)中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业(yè)出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传(chuán)媒(méi)、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零(líng)售(shòu)、美容护理等行业(yè)处于历史高位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处于历(lì)史低位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事(shì)业、汽(qì)车等行(xíng)业位(wèi)于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业(yè)换手率位于一年内高点，换手率分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行业换手率位于一(yī)年(nián)内(nèi)低点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行、非银(yín)金(jīn)融、传(chuán)媒等行业成交额占比位(wèi)于一年(nián)内高点，成交额(é)占比(bǐ)分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额占比位(wèi)于一(yī)年(nián)内低点，成交额占比分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场(chǎng)的进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决策的(de)依据，从宏观证据来看，市(shì)场是(shì)脆弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测可能是(shì)打脸市场(chǎng)预(yù)期次(cì)数最(zuì)多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年(nián)年(nián)初的(de)出(chū)口确实(shí)又再次(cì)超(chāo)出大家(jiā)的预期。今年出口的变化(huà)，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期(qī)逻辑变化：中国(guó)的国家战略(lüè)在清(qīng)晰地(dì)知(zhī)道(dào)欧美(měi)日(rì)韩的战略(lüè)意图之后，在过去(qù)几(jǐ)年做(zuò)了很多的(de)应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上(shàng)合和(hé)广(guǎng)大(dà)发展中国家逐(zhú)渐被更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和(hé)中国全(quán)球战略的重要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分(fēn)析(xī)中的(de)重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统(tǒng)在过(guò)去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩(hán)国这些重要(yào)出口国家近期的(de)数(shù)据走(zǒu)势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱(ruò)，一带一(yī)路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与(yǔ)此头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀同时，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经(jīng)济的(de)复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新(xīn)的(de)政策变化又(yòu)还没有(yǒu)看到，当前市场大(dà)逻(luó)辑(jí)是相对缺乏的，这是我们(men)觉(jué)得市(shì)场脆(cuì)弱而均衡的(de)重要(yào)原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年(nián)4月(yuè)本身就是社融(róng)信贷比(bǐ)较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱。就今年的(de)节奏来(lái)看，一季度社(shè)融信贷(dài)提前(qián)发力(lì)，所以投放(fàng)巨(jù)大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经(jīng)历了(le)积压需求暂时(shí)释放之后，再度(dù)回归比较弱的(de)态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居民可能(néng)非但没有明显增加房贷的(de)意愿(yuàn)，反而(ér)在(zài)加(jiā)大还(hái)贷的(de)量，这与前段时间新闻报(bào)道(dào)的居民提前还房贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月(yuè)部分银行的(de)理财(cái)规模变化，银行(xíng)理财出现(xiàn)了(le)明显的回(huí)流，但在权益(yì)市场上资金回流并不(bù)明显，因此极(jí)有可能流(liú)到(dào)了(le)低风险(xiǎn)低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投(tóu)资还是金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整(zhěng)个(gè)金融部门其(qí)实并不(bù)缺(quē)钱，但大(dà)家都(dōu)在等(děng)待权益市场(chǎng)系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明(míng)确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映(yìng)的(de)是(shì)内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持(chí)低位(wèi)，这反映的是国内(nèi)修复(fù)动力偏(piān)弱，而供(gōng头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀)应总(zǒng)体充足，进而价格维持低(dī)迷。我(wǒ)们也(yě)判断在(zài)弱修复之下，低通胀的(de)特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于(yú)天(tiān)气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映(yìng)的是普通(tōng)消费品(pǐn)的需求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期(qī)基数较高影响，同时全(quán)球(qiú)库(kù)存周(zhōu)期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石(shí)油和(hé)天然气开(kāi)采、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其他燃(rán)料(liào)加工(gōng)、黑色金属冶炼和(hé)压延加(jiā)工业均有较大拖(tuō)累，电力(lì)、热力的生产和供(gōng)应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个(gè)月处在低位，我们认为这反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均不(bù)需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期(qī)来(lái)看，物(wù)价回落(luò)有(yǒu)助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是需(xū)求修(xiū)复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下(xià)一(yī)步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持(chí)交(jiāo)易的灵活性

　　从(cóng)上述基(jī)本(běn)面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的(de)交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前(qián)期低位(wèi)，这为我们提供了布局机会(huì)，交易(yì)的反弹概率(lǜ)在(zài)加大。从(cóng)策(cè)略角度(dù)看，投(tóu)资者需要(yào)高度重(zhòng)视(shì)交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置团队观察各家分析(xī)师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预(yù)测，可以(yǐ)作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市场对公用(yòng)事业、石(shí)油石(shí)化(huà)、房地产等行业基本面较为乐观，预(yù)计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学(xué)管理科学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士后，学术论文(wén)多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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