《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财(cái)富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个大(dà)的(de)背景是市(shì)场进(jìn)入(rù)了战(zhàn)略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是(shì)非常清(qīng)晰。周末中央发布(bù)长期的(de)产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局(jú)，很(hěn)多投资者(zhě)更喜欢(huān)战术性的机(jī)会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股(gǔ)东(dōng)大会在(zài)巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投(tóu)资者的目光，投(tóu)资者总希望可以从中寻(xún)找到(dào)投资的(de)秘(mì)诀(jué)，价值投资的道虽(suī)相同，但(dàn)法、术(shù)、器(qì)是各异的(de)。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与(yǔ)会者(zhě)收获的(de)可(kě)能不是清晰的(de)思(sī)路，而是在(zài)迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资(zī)者也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑(duì)现后往往(wǎng)是市场开始调整(zhěng)的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历来是有季节(jié)性的(de)，但这未必是历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当(dāng)前的(de)市场(chǎng)背景已经和之前有很大的不同。当前市(shì)场进入(rù)战略僵(jiāng)持(chí)阶段的一个(gè)重要(yào)理(lǐ)由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难(nán)用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的(de)投资者往(wǎng)往是见好(hǎo)就(jiù)收或者谋(móu)定而(ér)后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地方(fāng)在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易了政策的方向，而且今年国(guó)内的政策(cè)本身也不是大开(kāi)大合。新出(chū)台(tái)的(de)政(zhèng)策更多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联(lián)储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据传(chuán)递(dì)的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估(gū)依然既有政策、也有业绩或(huò)者有未来(lái)预(yù)期的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实。除了(le)这两条主(zhǔ)线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反(fǎn)弹，但难(nán)以成为(wèi)持(chí)续的配置(zhì)主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为(wèi)看，投资者并未形成(chéng)一(yī)致预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价效(xiào)率。具体表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)，业绩(jì)出现一定修复和表现有(yǒu)韧性的(de)金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中特估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电(diàn)此前也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现了一定的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市(shì)场也(yě)有定价效率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩(jì)修(xiū)复或(huò)有韧性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和(hé)消费板块，整体表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持(chí)的原(yuán)因：一季(jì)报(bào)显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段(duàn)性有所回调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此(cǐ)在(zài)最近市(shì)场调整的时候(hòu)整体表现较(jiào)好。在这两条我们看(kàn)好的全(quán)年主线之外，市场部(bù)分定价了一季报行(xíng)情，但(dàn)核(hé)心(xīn)问题(tí)在于当(dāng)前盈利(lì)仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的(de)盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度(dù)都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一(yī)个会议密集召开(kāi)的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会(huì)议和国常会相继召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短(duǎn)期的工作重点(diǎn)是(shì)恢复(fù)和(hé)扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再走老路——不会通过低水平(píng)的债务(wù)扩张来刺(cì)激(jī)经济，而(ér)是聚焦实(shí)体经济的(de)产业(yè)升级，推进(jìn)产业智能化(huà)、绿色化(huà)、融合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持(chí)三(sān)次产(chǎn)业融合发展，避(bì)免割裂对立(lì)；坚持推动传统(tǒng)产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退(tuì)出”，这(zhè)个(gè)提法很(hěn)重要。我们去年底强(qiáng)调接(jiē)下来一段时间的政(zhèng)策需要强调均(jūn)衡性和系统性，才能(néng)形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是(shì)经(jīng)济的(de)运行是一个完整(zhěng)的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调发展，大家的(de)信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起(qǐ)来。不能够(gòu)孤立、片面地(dì)理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片这么(me)最高(gāo)科技的领域，它的下游需求也主要来自(zì)消费(fèi)电(diàn)子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能(néng)家居等等(děng)，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循(xún)环的(de)基(jī)础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一(yī)个(gè)重点是人，作为投资(zī)生产拉动(dòng)核心的企业家、作为人力资(zī)源重(zhòng)点(diǎn)的人(rén)才、承(chéng)载民族未来(lái)的新生人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉动(dòng)，技术创新成为能否突破内外部约束(shù)的(de)关键(jiàn)。技术(shù)创新(xīn)能(néng)力取(qǔ)决(jué)于制度(dù)保(bǎo)障下的(de)主观能动性，在经历了过去几年(nián)的非(fēi)常(cháng)态(tài)之后，在内外部不确定(dìng)性的(de)制约下，如何让当前每(měi)个(gè)主体(tǐ)充满信心、充(chōng)满主观(guān)能(néng)动性，是(shì)政策的重心(xīn)。以人工智能为代表的数字经济大(dà)发展，有可能(néng)能(néng)够帮助我(wǒ)们适(shì)当缩(suō)小国际竞争中(zhōng)人力资(zī)源的差(chà)距，这需要从一个更(gèng)高的角度理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资(zī)路(lù)径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下(xià)来的政策(cè)力度和效果有多大、盈(yíng)利能(néng)否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海外的潜在(zài)风险到底有(yǒu)多(duō)大、美联(lián)储到底下一(yī)步面临的(de)是(shì)什么(me)样的(de)经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断(duàn)上述一系列(liè)的(de)重(zhòng)要问题的程度(dù)，并据此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可(kě)能是(shì)一个布局(jú)的(de)好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段。投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上看(kàn)到价(jià)值(zhí)投(tóu)资者(zhě)很重要的(de)一个(gè)特质，即我(wǒ)们提倡的(de)“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰(xī)，投资路径也将会(huì)非常(cháng)明(míng)确。这个路(lù)径，我(wǒ)们从产业视(shì)角做了一下梳理，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具体而言(yán)：投资的(de)上限(xiàn)是产业现代化(huà)，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数(shù)字化(huà)、高(gāo)端化与(yǔ)智能化(huà)是(shì)明确的诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进(jìn)行战略(lüè)布局。投资的下限是(shì)避(bì)免系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在(zài)现代(dài)化的产(chǎn)业转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历(lì)史步伐(fá)的产业是不能(néng)进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFO季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗F投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏(hóng)观经济(jì)走势(shì)、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的(de)框架内(nèi)运用财(cái)政的视角解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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