分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月(yuè)，信pupil是什么意思 pupil是可数名词吗贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预(yù)期。我(wǒ)们(men)想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继(jì)续积(jī)累，较难大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合(hé)4月(yuè)居民存(cún)款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄(xù)体(tǐ)量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未来(lái)收入(rù)预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定(dìng)程度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市(shì)场对宽信用的预期(qī)波动(dòng)或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断(duàn)二(èr)季度货币政策主要(yào)体现结构性(xìng)特(tè)征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设置被包(bāo)含(hán)可以完美对齐背景图(tú)和文(wén)字以及(jí)制作自(zì)己的模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日(rì)的报告《3月金融数(shù)据(jù)：一季(jì)度的(de)强劲(jìn)信贷对后续或有透(tòu)支》中提示了(le)一季度信贷的大体量投放或对(duì)后续信贷形(xíng)成(chéng)一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫(yì)情影响，信(xìn)贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为(wèi)基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新(xīn)闻(wén)发布会(huì)披(pī)露数据，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷(dài)款新增(zēng)6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报(bào)业绩发(fā)布(bù)会(huì)上表示(shì)今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票(piào)据”，但(dàn)由(yóu)于去年该(gāi)状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资(zī)”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月(yuè)末略有(yǒu)上行(xíng)，体现(xiàn)供需(xū)关系略有反转，相关市场观(guān)点认为信贷或(huò)有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预(yù)测：价(jià)格向下，盈利(lì)承压，制(zhì)造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款即使有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高(gāo)频回落对(duì)应的居民中长期(qī)贷款再次出现同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，居(jū)民短期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅(fú)度也明(míng)显走(zǒu)弱，与我们(men)对消(xiāo)费(fèi)、地产销售(shòu)相对审慎的观(guān)点相(xiāng)一致(zhì)。展望后续，低(dī)基数或使得(dé)居(jū)民贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间(jiān)体系(xì)流(liú)动性保(bǎo)持(chí)合理充裕，数据较高(gāo)，也进(jìn)一步导致社融(róng)口径信贷明显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社会融资规(guī)模(mó)增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的(depupil是什么意思 pupil是可数名词吗)1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速(sù)持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月(yuè)同(tóng)比多增主要来自(zì)未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券(quàn)、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据(jù)基数(shù)较低，而今年经(jīng)济弱修复(fù)的(de)情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折(zhé)合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度(dù)较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或(huò)来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融政策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规(guī)定“支持开(kāi)发贷(dài)款、信托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落(luò)实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信(xìn)托若依据存(cún)量比(bǐ)例(lì)压降(jiàng)，则每年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同(tóng)比少增(zēng)主要(yào)是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融(róng)资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业(yè)债(zhài)务融资需求回(huí)暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今(jīn)年以来(lái)的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但(dàn)仍处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出(chū)大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷(dài)转弱及去年基数走高(gāo)使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值(zhí)上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数(shù)上行、今年4月地产(chǎn)销售边(biān)际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期(qī)，受益于居(jū)民消费(fèi)、出(chū)行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全(quán)符合(hé)我们(men)的预期(qī)。M1的主要影响因素(sù)是(shì)企业活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的(de)现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居(jū)民消(xiāo)费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度可能(néng)相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构性(xìng)失(shī)衡，三四(sì)线城市及农村地区经济改善略弱(ruò)，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提示(shì)居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续(xù)积累，预计未(wèi)来较难大量(liàng)释(shì)放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据(jù)，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继(jì)续增加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末则(zé)已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升pupil是什么意思 pupil是可数名词吗(shēng)级(jí)是(shì)导致居民(mín)对(duì)未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其中，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大幅(fú)回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行(xíng)季末(mò)冲存款、季(jì)初居民存款资(zī)金重新流入理财产品相关(guān)；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄得(dé)到(dào)部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月(yuè)受(shòu)企业(yè)缴税影响，也是(shì)企业(yè)存款的(de)季节(jié)性小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就(jiù)是(shì)受(shòu)五一(yī)假期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的(de)回落幅度相(xiāng)对(duì)过往(wǎng)历(lì)年(nián)4月(yuè)并(bìng)不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预(yù)计一季度(dù)信贷的大规(guī)模投放或对后续(xù)月(yuè)份有所透支(zhī)，二季度(dù)市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续利率继(jì)续下行带来的净息差压力，因此倾向于(yú)在年初增(zēng)加信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，这会导(dǎo)致后续(xù)的信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议对货币政(zhèng)策定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)，形成(chéng)扩大需求的合(hé)力”，政策(cè)基调和表述延续了去年(nián)底中央经(jīng)济工作(zuò)会议的部(bù)署，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强调货币政策的(de)结(jié)构性发(fā)力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预计二季度货币政策将以结构性调控(kòng)为主，再(zài)贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官方数据，截(jié)至今年(nián)3月末，我国(guó)结构(gòu)性货币政(zhèng)策工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房(fáng)企纾(shū)困专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下是信贷极高值(zhí)，而7月是极(jí)低值，即(jí)二、三(sān)季度的相邻月份(fèn)间的信贷表(biǎo)现(xiàn)波动较大，这也(yě)将对今年的各月构成差异(yì)化的(de)基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来(lái)的三(sān)个季度合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量(liàng)的判断，我们测算(suàn)一(yī)季度信贷增量占全(quán)年比重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高(gāo)值区(qū)间，其中也隐含了(le)对下半(bàn)年可能再次降准的判断(duàn)。由于下半(bàn)年(nián)经济下行及失业压力均可能加大(dà)，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大(dà)，可(kě)能有(yǒu)降准时(shí)间窗口。对于降息(xī)，预计美联储(chǔ)可(kě)能在四季度(dù)进入(rù)降息(xī)周期，中(zhōng)美(měi)两国基本(běn)面差+货(huò)币政策(cè)差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在(zài)企(qǐ)业债(zhài)券、表外票(piào)据有(yǒu)望同比多增(zēng)的情况下，预计社融(róng)增(zēng)速(sù)可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加剧，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完美(měi)对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的模板(bǎn)

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