主要内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其(qí)一(yī)是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是(shì)今年降(jiàng)费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与去年费用率改善(shàn)拉动利润增(zēng)速(sù)6个百分点形成鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍(réng)构(gòu)成约束。3月(yuè)工业企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关(guān)行(xíng)业营收(shōu)增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其(qí)中汽(qì)车、家具、计(jì)算(suàn)机通信电子设备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等对于(yú)短期(qī)消费需求的(de)推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业(yè)链相关行业(yè)需(xū)求(qiú)持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成(chéng)本传(chuán)导。3月工业企业(yè)成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化(huà)产业链(liàn)，成本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的(de)上游利(lì)润(rùn)改善无法(fǎ)被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为(wèi)主的石化产业链反而会在高油(yóu)价(jià)下受到输入性成(chéng)本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本率被(bèi)动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的，与此同时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行(xíng)业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改善和积(jī)极(jí)的(de)营业收入回升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)链(liàn)中下游利润增速(sù)也积极改善，相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，石化(huà)产业链行业在营业收(shōu)入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在(zài)的(de)内生恢复空间。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本(běn)与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关(guān)注企业盈利(lì)的三重风险，其一是(shì)经济内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递(dì)延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是(shì)高油(yóu)价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于(yú)利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润(rùn)同比增(zēng)速的(de)的拖(tuō)累也将逐步显现，二(èr)季度(dù)剔(tī)除基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。而(ér)展望(wàng)下半年，经济内生(shēng)动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经(jīng)验证，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修(xiū)复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形(xíng)势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅(jǐn)小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济(jì)数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高(gāo)油(yóu)价导致的输(shū)入性成本压力仍已婚女性英文称呼，女性英文称呼(réng)在约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新增(zēng)降费政策持续改(gǎi)善(shàn)企(qǐ)业费(fèi)用率，对(duì)2022年全年工业企业利润增速构(gòu)成(chéng)较强支撑，全年拉(lā)动工业企业利润同(tóng)比增速6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社(shè)保费降费(fèi)的企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保费(fèi)，加之今年未再(zài)新增更大力(lì)度的(de)降费(fèi)政策，从(cóng)同比视角来看费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较(jiào)快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速回升，但高油(yóu)价(jià)仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信(xìn)电子设(shè)备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等已婚女性英文称呼，女性英文称呼对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压(yā)力(lì)，但(dàn)高油价(jià)继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是高油价(jià)下的国内石化(huà)产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于我(wǒ)国石化产业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来(lái)的(de)上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的石化产业链反(fǎn)而(ér)会在高油价下受到输入性成本压(yā)力，也(yě)即(jí)3月(yuè)的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上是改善的(de)（成本率(lǜ)同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也(yě)明(míng)显改善(shàn)（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业(yè)面临最大(dà)的成(chéng)本压力改善和(hé)积极的营(yíng)业收(shōu)入(rù)回(huí)升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业利(lì)润增(zēng)速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利(lì)润(rùn)增(zēng)速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利润(rùn)增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游(yóu)价格回落导致上游利润下降的缘(yuán)故，而中下(xià)游面临的是营收改善、成本压力缓和的格局(jú)，中下游(yóu)利润增速改善明(míng)显(xiǎn)，金属制品(pǐn)、通用(yòng)设备(bèi)、非金属(shǔ)矿物(wù)制品等行业(yè)利润增(zēng)速均改善10-20个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本(běn)压力均承压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的(de)内生恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快(kuài)，但(dàn)在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)弱化(huà)。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能(néng)仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐(zhú)步(bù)补缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前降费政策更(gèng)多(duō)为延续而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比增速的(de)的(de)拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动(dòng)能(néng)的复苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标(biāo)已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步(bù)恢复，其二(èr)是保交楼政策已推(tuī)动上半年地产建(jiàn)安投资和竣工积极(jí)回补，有望(wàng)拉动(dòng)下半年汽车(chē)、家电、家具等后周期(qī)大(dà)宗消费，重点关注下半(bàn)年(已婚女性英文称呼，女性英文称呼nián)经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的(de)修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自(zì)申万(wàn)宏(hóng)源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低(dī)估(gū)的成(chéng)本与费用压力——工业企业效益数据(jù)点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王(wáng)胜

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