核心结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部(bù)分(fēn)化(huà)明(míng)显(xiǎn)，行业(yè)和指(zhǐ)数角度均(jūn)可验证。②本质上过去(qù)一(yī)段时间行情(qíng)是情绪修复，政策和事(shì)件驱(qū)动下数(shù)字经济、中特估表现好(hǎo)，未(wèi)来行(xíng)情或进入基本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格(gé)局未变，当(dāng)前(qián)处(chù)在(zài)蓄势(shì)阶段，行(xíng)业(yè)或阶(jiē)段性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参(cān)加一场(chǎng)交流(liú)活动时，对今年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚(jiān)持成(chéng)长风格者以(yǐ)人工智(zhì)能大涨作为证据，乍(zhà)一(yī)听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除(chú)了(le)这些(xiē)大(dà)涨的品种(zhǒng)都存在(zài)下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么理解这种(zhǒng)割裂(liè)的(de)现象？未来市场风格(gé)将(jiāng)如何演(yǎn)绎(yì)？本(běn)篇(piān)报告将就此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认为近期银行等高股(gǔ)息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为(wèi)近期(qī)TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风(fēng)格占优(yōu)。我们通过行业和指数(shù)层(céng)面分析市场风格特征，发现市场自底部反转以来价值(zhí)与成长(zhǎng)两(liǎng)种风格并不明显(xiǎn)，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报(bào)告(gào)中提(tí)出去(qù)年10月底来市场已进入牛市(shì)初(chū)期的(de)第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没(méi)有呈现严(yán)格的(de)风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行业的涨幅(fú)中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部(bù)行(xíng)业表现(xiàn)有涨有跌。成长类(lèi)行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催化，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面，受(shòu)益于防疫、地(dì)产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年年初(chū)以(yǐ)来的时间(jiān)维度看，成长板(bǎn)块(kuài)内(nèi)行业(yè)保(bǎo)持去年10月以来(lái)的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相(xiāng)对弱。再来(lái)看价值(zhí)板(bǎn)块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较(jiào)好，消费(fèi)板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后(hòu)，其(qí)中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的(de)风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指数表现(xiàn)不同(tóng)，其背后(hòu)源于指数的成分行(xíng)业权(quán)重不同(tóng)。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)创业板(bǎn)指走势相(xiāng)对(duì)偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电(diàn)力设备(bèi)权重占比高达35％；而(ér)科(kē)创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市(shì)场是牛市初(chū)期(qī)的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市场自底部起来后，处低(dī)位的(de)行业容易受(shòu)到政(zhèng)策利好和预期改(gǎi)善(shàn)的催化，出(chū)现短期(qī)明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未明确(què)，该阶段(duàn)行情(qíng)往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这轮行情中数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本(běn)质(zhì)属于政策和事件驱动下的情绪修(xiū)复(fù)。数字(zì)经济方面，去年(nián)二十大报告提出(chū)“加(jiā)快发展数字经(jīng)济(jì)”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波(bō)行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步催(cuī)化市(shì)场情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型(xíng)推出标志(zhì)人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数(shù)字(zì)经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本轮(lún)中(zhōng)特估行情也主要来自低(dī)估值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估”概念，政策层(céng)面(miàn)高(gāo)度重视国央企价值实(shí)现，相关政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特(tè)估指数最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格的走向。我(wǒ)们(men)以国(guó)证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏(piān)成长，背后是国证成长指数与价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的业绩(jì)增(zēng)速开始回(huí)落，国(guó)证成长指数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因(yīn)在(zài)于成长股的业(yè)绩又开(kāi)始优于价值股(gǔ)，国(guó)证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线(xiàn)的关键(jiàn)仍在(zài)业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全部A股归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或(huò)由前期的政策(cè)和事件(jiàn)驱动走(zǒu)向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关注中报的基(jī)本(běn)面验证情(qíng)况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回升情况。展望(wàng)全(quán)年，稳增长政策推动下现代化产业体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利(lì)增速有望更快，但风格(gé)内(nèi)部(bù)盈利增速可(kě)能(néng)仍有(yǒu)分化，例(lì)如(rú)成长风格类指数中科(kē)创50预(yù)计23年归母净利增(zēng)速达(dá)到60％左右(yòu)、创业板指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年(nián)归(guī)母净(jìng)利同比预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速差值看(kàn)，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升(shēng)到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋(qū)势不变，阶段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭日初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金(jīn)面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入(rù)新(xīn)一轮牛市周(zhōu)期(qī)。但(dàn)牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处(chù)蓄势(shì)阶段，二季度以(yǐ)来市(shì)场表现(xiàn)也印证着(zhe)我(wǒ)们的判(pàn)断。当(dāng)前(qián)市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已(yǐ)过、春(chūn)天到(dào)来，气(qì)温整体已(yǐ)在回升(shēng)，但短期温度仍可能(néng)上下(xià)波动。因(yīn)此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背(bèi)后源(yuán)于牛市(shì)初期基本面还(hái)不(bù)够扎实(shí)，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当前(qián)基本(běn)面(miàn)恢复尚(冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较(jiào)一(yī)季度均明显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内(nèi)市场(chǎng)更可能继续处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年(nián)数字经济仍(réng)是(shì)主线。在政策和事(shì)件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决(jué)定风格的关键在于(yú)相对基本面趋(qū)势，应关注能够有(yǒu)业绩落(luò)地(dì)的持续性(xìng)机(jī)会。此外(wài)，当前重视(shì)消(xiāo)费结构性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年(nián)，数字(zì)经济代(dài)表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我(wǒ)们(men)从4月初(chū)以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有(yǒu)所休(xiū)整(zhěng)，过去一个月(yuè)TMT板块(kuài)的股价(jià)表现(xiàn)也印证了我们的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在降温期(qī)，但(dàn)从全(quán)年维度看政策和(hé)技术驱动下数字(zì)经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗看，历(lì)史上(shàng)公(gōng)募(mù)基金调仓(cāng)往往(wǎng)需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进(jìn)入由业绩(jì)验(yàn)证的去(qù)伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从政(zhèng)策(cè)线看，数字(zì)经(jīng)济已成为现(xiàn)代(dài)化(huà)产业(yè)体系的重要支撑(chēng)，数字要(yào)素流通(tōng)体系正在(zài)加快(kuài)建(jiàn)立，政(zhèng)府有望加大(dà)对数字安全(quán)和数字基(jī)建(jiàn)的投入。去(qù)年(nián)12月发布的 “数(shù)据二十(shí)条”为数(shù)据(jù)要素市(shì)场(chǎng)提供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机构，数据要(yào)素市(shì)场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这也将大(dà)幅提升(shēng)数(shù)字基础设施建设，根据中(zhōng)国(guó)通服基建产(chǎn)业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心(xīn)产业规(guī)模复合增速将达(dá)到(dào)25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)应用落地(dì)，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望率(lǜ)先受(shòu)益。当(dāng)前科(kē)技(jì)巨头正加大(dà)对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻辑(jí)和推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国(guó)自(zì)然语言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升对上(shàng)游硬件的需求(qiú)，根据(jù)亿欧智库，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯片市场规(guī)模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结(jié)构性机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政策关(guān)注(zhù)的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性(xìng)：没有日(rì)本式资(zī)产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价(jià)格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏(sū)将推动收入和消费意(yì)愿(yuàn)提(tí)升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计(jì)今(jīn)年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文(wén)中提(tí)出今年以来消费行(xíng)业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结合海通行业(yè)分(fēn)析(xī)师和(hé)Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年医药板块(kuài)中(zhōng)中药净(jìng)利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热度同样较(jiào)高(gāo)，未来行情(qíng)或也(yě)将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以关注中特重估三大可(kě)能发力方向(xiàng)，即关系(xì)国计民生的重大安(ān)全领域、举国体制支(zhī)持的部分科(kē)技领域(yù)、部分盈(yíng)利稳定(dìng)、现(xiàn)金流充裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内(nèi)疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国(guó)经(jīng)济硬着陆影响全球经济(jì)。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗