《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期分享中（查(chá)看原(yuán)文），我们提出(chū)了5月家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕(yuè)是(shì)乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进入了(le)战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不(bù)是非常清晰。周末中央发(fā)布长期的(de)产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术(shù)性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在(zài)巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引(yǐn)了(le)全(quán)球投资者的目光，投资者总希(xī)望可以从中寻找到投(tóu)资的(de)秘(mì)诀，价值(zhí)投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器(qì)是各(gè)异的。不(bù)仅如此，伯克希(xī)尔(ěr)决策(cè)者对(duì)宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术(shù)的(de)批判，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多(duō)走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投资者也(yě)开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理(lǐ)由是(shì)根据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开(kāi)始调整的开(kāi)始。A股投资历来是(shì)有(yǒu)季节性的，但这(zhè)未(wèi)必是(shì)历史的(de)铁律，比如2022年(nián)5月市(shì)场在(zài)新的政策基(jī)调(diào)下开始全面大反(fǎn)攻。我们需(xū)要(yào)因时而变，投资(zī)者需要(yào)考虑到当前的市场背景已经和(hé)之前有很(hěn)大的不同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重要理由是(shì)除(chú)了逻(luó)辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者往往是见好(hǎo)就收或(huò)者(zhě)谋定而后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部(bù)看(kàn)，市(shì)场已(yǐ)经提前(qián)交(jiāo)易了政策的方(fāng)向，而且今(jīn)年国内(nèi)的政策(cè)本(běn)身(shēn)也不是大开大合(hé)。新(xīn)出台的政策更多地(dì)在落实(shí)上，较(jiào)少新的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看，美联储(chǔ)依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长(zhǎng)数据传(chuán)递的(de)混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济和中特估依(yī)然(rán)既有政策(cè)、也有(yǒu)业绩或者(zhě)有(yǒu)未来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实。除(chú)了这两条主线外，金融(róng)、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的配(pèi)置主题(tí)，新能源崩坏的(de)筹码预期也(yě)决(jué)定了反弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的(de)披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的(de)定价效率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业绩(jì)出现一定(dìng)修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的(de)金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中特估主题(tí)以及(jí)TMT中(zhōng)的(de)游戏(xì)传媒(méi)等表现(xiàn)较好，家(jiā)电此前也有一(yī)定表现。不过(guò)，随着(zhe)业(yè)绩的公(gōng)布反而出(chū)现了一定的(de)买预期卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价效率不稳(wěn)定的一面(miàn)，同样是业(yè)绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和(hé)消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一(yī)季(jì)报显示企业盈(yíng)利仍在(zài)磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显(xiǎn)著(zhù)，目前除(chú)了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈(yíng)利有支撑(chēng)、估值也较低，因此(cǐ)在最(zuì)近市场调整的(de)时候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定(dìng)价了一季报行情，但核心(xīn)问题在于当前(qián)盈利(lì)仍(réng)处在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还(hái)在(zài)下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这两条(tiáo)主线之外其他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市(shì)场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含(hán)阶段性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰(xī)而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和人(rén)的问题

　　近期国内也处(chù)于一个(gè)会议(yì)密集召开的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和(hé)国常(cháng)会(huì)相继召开。决策层对于当前经济复苏动力(lì)不足(zú)、复苏势头不稳的(de)问(wèn)题，有着清醒(xǐn家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕g)的认识，短期的工作重点是恢复和扩大(dà)需求，但同(tóng)时也明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低水平(píng)的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次(cì)财(cái)经委(wěi)会(huì)议的一(yī)个新提法是“坚持(chí)三次产业融合(hé)发展，避免割裂对立(lì)；坚持(chí)推动(dòng)传统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端(duān)产业’简单退(tuì)出”，这(zhè)个提法(fǎ)很(hěn)重要。我们去(qù)年底强调(diào)接下来(lái)一段时间的政策需要强调均(jūn)衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发展，但是(shì)经(jīng)济的(de)运行是一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和(hé)金融支撑、高科(kē)技(jì)领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要协调(diào)发展，大家的信(xìn)心慢慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动起来(lái)。不(bù)能(néng)够孤立、片面地(dì)理(lǐ)解和执行政(zhèng)策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么(me)最高科技的领域(yù)，它的下游需求也主要来(lái)自消费(fèi)电子产品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家居等等(děng)，没有需求的拉(lā)动，产业(yè)的发(fā)展就(jiù)缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资(zī)生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从(cóng)资本(běn)和劳动(dòng)要素(sù)拉动转向人力资(zī)源(yuán)拉动，技术创新(xīn)成为能否(fǒu)突破内外(wài)部约束的关(guān)键(jiàn)。技(jì)术创新能(néng)力取决(jué)于制度保障下的主观(guān)能(néng)动性，在经历(lì)了过去几(jǐ)年的非常(cháng)态之后(hòu)，在内(nèi)外(wài)部不确定性的制(zhì)约下，如何让(ràng)当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工(gōng)智(zhì)能为(wèi)代(dài)表的数字经(jīng)济大发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩小国(guó)际竞争(zhēng)中人(rén)力资源(yuán)的差(chà)距，这需要从(cóng)一个更高(gāo)的(de)角度(dù)理解人工智能(néng)和数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下(xià)来的政(zhèng)策(cè)力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险(xiǎn)到底有多大、美(měi)联(lián)储到底下(xià)一步(bù)面临的是(shì)什(shén)么(me)样的经济形(xíng)势等，投资者(zhě)希望(wàng)渐(jiàn)次判(pàn)断上(shàng)述一系列的重要(yào)问题(tí)的(de)程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次(cì)的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容(róng)”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值投资(zī)者很重要的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个(gè)路径，我们从产业视角(jiǎo)做(zuò)了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的上限是产(chǎn)业现代化，科(kē)技自(zì)主可(kě)用，数字化、高(gāo)端(duān)化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需(xū)要(yào)进行战(zhàn)略布局。投(tóu)资的下限是避免系统性的风(fēng)险，在(zài)现代(dài)化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐的产业是(shì)不能进行战(zhàn)略(lüè)布(bù)局的。投资(zī)的中间状态(tài)是周期与消(xiāo)费行(xíng)业，是(shì)战术(shù)性的布局。

　　产业(yè)视角下(xià)的投资路(lù)线图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在(zài)周(zhōu)期波(bō)动(dòng)的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其(qí)价(jià)值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时(shí)研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士(shì)后(hòu)，学术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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