王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至过(guò)度低估时(shí)，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益(yì)资(zī)金(jīn)追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发(fā)生(shēng)一些向好的变化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大(dà)错特错(cuò)了(le)。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经持(chí)续上涨(zhǎng)了足足(zú)半(bàn)年时(shí)间(jiān)了(le)……

　　这段(duàn)时间的银行股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅(fú)甚至(zhì)达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调(diào)整(zhěng)了近两个月(yuè)时(shí)间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近(jìn)期(qī)加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声息(xī)中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时关(guān)注度(dù)并不高(gāo)。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事(shì)情(qíng)是(shì)2014年(nián)。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银行股见(jiàn)底，也有类(lèi)似的情况：没有明(míng)确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因并不容易，因(yīn)为(wèi)很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能(néng)从资金面去猜测：可能(néng)是估值便宜到很多(duō)资金(jīn)愿意出(chū)手了(le)。由于(yú)银行盈利能力非常稳定，估值低往往意(yì)味着股息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低(dī)则(zé)股息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上(shàng)，分红(hóng)率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果(guǒ)盈(yíng)利能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享受资本利(lì)得。当然，如(rú)果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转债，其(qí)市价(jià)下跌时(shí)，会有个估值下限(xiàn)，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　当兵后微信会受影响吗，当兵的不能玩微信吗于(yú)是，其(qí)投资价(jià)值就出来了(le)。如(rú)果这张“可转债”的票息(xī)率高到一定程度，显著高过一(yī)些资金的成(chéng)本，那么这些资金自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一(yī)个隐(yǐn)形的“估(gū)值底”，当估(gū)值低至(zhì)一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一些负(fù)面因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力还(hái)将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那(nà)种(zhǒng)悄无声息的底部，可能(néng)并没(méi)有什么(me)实质利好，就是有(yǒu)些看中股息(xī)率(lǜ)的资金(jīn)默(mò)默买入，把底部(bù)给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什(shén)么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票(piào)型公募基金为代表的机构投资者(zhě)。因(yīn)为(wèi)他们(men)的考核要求是相对(duì)收益，因此在大多(duō)数(shù)时候，他们不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己(jǐ)基金的基准(zhǔn)，或(huò)者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他(tā)们也很难做出赚取股息率的决(jué)策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公(gōng)募基金参(cān)与(yǔ)很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间(jiān)（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似(shì)考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年第(dì)一季度较上(shàng)年末，大部(bù)分(fēn)A股银行(xíng)股的(de)基金持仓(cāng)比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度(dù)，银行指数走了个过(guò)山车(chē)，先是上涨，然(rán)后春(chūn)节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出银行(xíng)等(děng)股票(piào)，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初(chū)，人工智(zhì)能等板块行情回落(luò)后，银(yín)行股重拾升势(shì)，且涨幅(fú)加速。春(chūn)节后的这(zhè)段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能(néng)走出了(le)一(yī)个完美的(de)“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能是买入的。因(yīn)为(wèi)这些资金不考核相对收益，更多的是(shì)追求绝对收益，因此(cǐ)有(yǒu)可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他(tā)们买入的因素中，资金(jīn)成本应(yīng)该(gāi)是个重(zhòng)要因素。目(mù)前，我国近期市场利(lì)率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代(dài)的投资(zī)机会较少，因此股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时，美国(guó)加息(xī)接近尾声，他(tā)们的资金(jīn)成本也(yě)有望下(xià)行，我国高股(gǔ)息(xī)股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在买入大行，并且(qiě)数量(liàng)还不少。不过保险资(zī)金(jīn)却是有进有出，这一(yī)点有点与我们预期(qī)不(bù)符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人(rén)、其(qí)他(tā)投资者在(zài)买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投资者持股变化数(shù)；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估值极低(dī)的时候(hòu)，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资(zī)金买入(rù)了高(gāo)股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行情，和(hé)历史上很多次银行底部启动(dòng)一样，很可能(néng)是青睐高股息(xī)率的(de)资金，买入低估值、高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。而(ér)他(tā)们的口味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说(shuō)明了过去半(bàn)年的银(yín)行股(gǔ)行情，是追求绝(jué)对收(shōu)益的资金，买(mǎi)入了高股息率的(de)银行股。眼下，很(hěn)多银行股股(gǔ)息率(lǜ)依(yī)然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那(nà)么(me)这些高股息率股(gǔ)票(piào)对绝对(duì)收益资金(jīn)依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层(céng)面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去(qù)三(sān)年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡(héng)格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常(cháng)快(kuài)，投放利(lì)率很(hěn)低，这对小微金融市场格局造成了(le)较大影响，尤其是(shì)对一些原来从事小微业务的(de)中小银(yín)行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业(yè)贷款同比增速不低于(yú)各项贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有(yǒu)贷款余额的户数不(bù)低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不(bù)再刚性要求降低小微信(xìn)贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方(fāng)面(miàn)的工作要(yào)求也(yě)陆续从过(guò)去三年的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢(màn)回归至常(cháng)态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息(xī)差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为银行业需要留存(cún)一定的(de)利润(rùn)用于补(bǔ)充(chōng)资本，进(jìn)而(ér)支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低越好，需要(yào)维持一个合理利(lì)润。而(ér)目前盈(yíng)利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行(xíng)的合(hé)理利(lì)润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高股息股票(piào)的(de)投资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉(shè)及个股(gǔ)也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代(dài)表我(wǒ)们对当兵后微信会受影响吗，当兵的不能玩微信吗他们(men)的证券或产品的推荐。具(jù)体投资建议请参(cān)考我们的研究报告。

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