《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们(men)上期(qī)对市场的整体观(guān)点是大(dà)概(gài)率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能继(jì)续对一(yī)季报定价(jià)，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点。同时(shí)我们(men)也提醒大家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和(hé)中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一(yī)周，市(shì)场的演绎(yì)跟我们的(de)观点(diǎn)大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨之后连续回调(diào)，一(yī)季报(bào)业绩(jì)尚可(kě)、同时前期又没有定价充分(fēn)的火(huǒ)电(diàn)、纺织(zhī)服(fú)装、新能源和家电等有一(yī)定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确的方向性(xìng)，股市(shì)和(hé)债市(shì)依然(rán)定价国内经济疲弱的(de)复苏(sū)力度，没有(yǒu)在(zài)我(wǒ)们上一次对市场的判断上提供明(míng)显(xiǎn)的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中(zhōng)有7个(gè)行业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业表现(xiàn)较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色(sè)金属等行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)差，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于历史高(gāo)位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处于历史低位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分位数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮料(liào)，传媒等(děng)行业稍(shāo)显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一年内高点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美(měi)容(róng)护理(lǐ)、食(shí)品饮料等行业换(huàn)手率位于一年内(nèi)低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观(guān)察(chá)，银行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒等行业(yè)成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内高点，成(chéng)交额(é)占(zhàn)比分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年内低点，成(chéng)交额(é)占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的(de)进(jìn)一步验证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场的定(dìng)性是下(xià)一步决策(cè)的(de)依据，从(cóng)宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋(qū)势(shì)变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏力的外(wài)需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测(cè)可能是打脸市(shì)场预期(qī)次数最(zuì)多的指标之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展望一(yī)样，今年年初的(de)出(chū)口(kǒu)确实又再次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需(xū)要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的战略意(yì)图之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对和部(bù)署，东盟、一带一(yī)路(lù)、上合和广(guǎng)大发展中(zhōng)国(guó)家逐渐被(bèi)更充分(起飞前多久停止登机，起飞前多久停止登机口fēn)地融入到中国经(jīng)济圈(quān)，成为外需和中(zhōng)国全球战略(lüè)的重(zhòng)要一环，也(yě)需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是不弱的(de)，不(bù)过趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经济和金融(róng)系统在过去(qù)一(yī)段时间的(de)风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国(guó)这些(xiē)重要出口国家近期的数据走势，出口趋(qū)势是在(zài)走弱的，如(rú)果全(quán)球经济(jì)动能走(zǒu)弱，一(yī)带一路和(hé)东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在经历(lì)了年初复苏短暂(zàn)的(de)斜(xié)率走陡(dǒu)之后，经济的(de)复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新的(de)政策变化又还没(méi)有(yǒu)看到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得(dé)市场脆(cuì)弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的(de)一个(gè)月，所以今年4月(yuè)的(de)社融信贷(dài)看(kàn)上去比去年多，但实际(jì)上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社(sh起飞前多久停止登机，起飞前多久停止登机口è)融(róng)都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压(yā)需求暂时释放之后，再度回归比较弱的(de)态势，居民中长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居(jū)民可能(néng)非但(dàn)没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加(jiā)大还贷的量，这与(yǔ)前段(duàn)时间(jiān)新闻报道的(de)居民(mín)提(tí)前(qián)还房贷现象增加的情况(kuàng)一(yī)致。另(lìng)外，根(gēn)据不完全统计的(de)4月部分银行的(de)理财规(guī)模变化，银(yín)行(xíng)理财出(chū)现了明显的回流，但(dàn)在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流(liú)到了低风险(xiǎn)低波动的(de)相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资(zī)，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在(zài)等待(dài)权益(yì)市场系统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬(tái)升的一个(gè)明确的政策(cè)或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的(de)是(shì)国(guó)内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格(gé)同环比大(dà)幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活用(yòng)品及服(fú)务、交(jiāo)通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文(wén)化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映(yìng)的(de)是普通(tōng)消费品的需求修(xiū)复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回(huí)落(luò)，主(zhǔ)要受上年同期基(jī)数较高影(yǐng)响，同时(shí)全(quán)球库(kù)存周期去化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生(shēng)产资(zī)料价(jià)格(gé)同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料(liào)同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料(liào)加工、黑(hēi)色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有(yǒu)较大(dà)拖累，电(diàn)力(lì)、热力的生(shēng)产和供(gōng)应业、纺织(zhī)服装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认为这反映的(de)是内生修复动力(lì)较(jiào)弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带(dài)来(lái)的食品价格(gé)下跌和(hé)生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经济(jì)逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通胀短期(qī)内(nèi)也较(jiào)难(nán)回到(dào)1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更(gèng)多(duō)反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率(lǜ)大(dà)，要(yào)保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的(de)分析(xī)出发，我们仍(réng)然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡(héng)且脆(cuì)弱的(de)交易机(jī)会”的判断。从技(jì)术面看，当前(qián)权益市(shì)场的买入理由是(shì)大盘指数再度接近前(qián)期低位，这为我们(men)提供了布(bù)局机会，交易(yì)的反弹概率(lǜ)在加大(dà)。从(cóng)策略角度看，投资(zī)者需要(yào)高度重视(shì)交易的灵活(huó)性。策略的整(zhěng)体包括趋(qū)势(shì)、结(jié)构与节奏(zòu)，反弹带来的(de)是(shì)节奏的变(biàn)化，不是(shì)趋势和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机会较大(dà)呢(ne)？创金合(hé)信基金宏观策(cè)略配置团队(duì)观察各家分析师对申(shēn)万(wàn)各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更扎实一(yī)些，预(yù)期业(yè)绩变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油石(shí)化、房(fáng)地产等(děng)行业(yè)基本(běn)面较为(wèi)乐观，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏起飞前多久停止登机，起飞前多久停止登机口(wèi)凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济(jì)走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融产品分析等实(shí)务领域(yù)经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资(zī)本资(zī)产定价(jià)的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策(cè)、大(dà)类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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