主要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍(réng)承压，主因(yīn)成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实(shí)际营收增速积极回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速回升，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压(yā)力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的(de)输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然较深(shēn)。其(qí)二是今年降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用同(tóng)比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率(lǜ)改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约束。3月工业(yè)企业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关(guān)行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽(qì)车(chē)、家具(jù)、计算机通信电子设(shè)备等均(jūn)回(huí)升(shēng)明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其(qí)次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价对于石化(huà)产业链(lià感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内n)相关(guān)行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本压力(lì)，但(dàn)高(gāo)油价(jià)继(jì)续(xù)构(gòu)成(chéng)输入性(xìng)成本传导。3月工(gōng)业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的(de)国内石化产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化(huà)产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海外主要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高油价带来(lái)的上游(yóu)利润改善无法被(bèi)国(guó)内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会(huì)在(zài)高油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成(chéng)本率(lǜ)同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本率实(shí)际(jì)上是改善(shàn)的(de)，与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化产业(yè)链利润(rùn)在高油价下仍(réng)承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大(dà)的成本(běn)压力改善(shàn)和(hé)积极的营业收入回(huí)升(shēng)，因而(ér)下游消费(fèi)行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等(děng)改善明显，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链中下(xià)游利润(rùn)增速也积极改善(shàn)，相较而言(yán)，石化产业链(liàn)行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三(sān)重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，其(qí)一是经济内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需(xū)求(qiú)主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化(huà)风险。其二是高油(yóu)价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加(jiā)之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二季(jì)度(dù)剔(tī)除基(jī)数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验证，重点关(guān)注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部(bù)地(dì)缘政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同(tóng)比仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个百分点至-21感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内.4％，当月同(tóng)比也仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速(sù)已积极回升，抵消了(le)PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源(yuán)于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当月利(lì)润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是(shì)今(jīn)年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月(yuè)费用对当月(yuè)利(lì)润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增(zēng)降费(fèi)政(zhèng)策持续改善企业(yè)费(fèi)用(yòng)率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业(yè)企业利润同比增速6个百分(fēn)点。但从今年开始前期(qī)社保费降费的(de)企业开始补缴社(shè)保费，加(jiā)之今年未再新增更大(dà)力度的(de)降(jiàng)费政策，从(cóng)同比视角(jiǎo)来看费(fèi)用对于(yú)工业(yè)企(qǐ)业利润的拖(tuō)累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复(fù)加之投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递(dì)延(yán)需求(qiú)释(shì)放以及汽(qì)车集(jí)中降价等对于短期消费需(xū)求(qiú)的(de)推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落(luò)，高(gāo)油(yóu)价对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回(huí)落(luò)已在缓和中下游成(chéng)本压(yā)力，但高油价(jià)继续构成(chéng)输入性成本传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于(yú)其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化产业链主要(yào)为中(zhōng)下游(yóu)，上游(yóu)环节在海外主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的(de)上游利润改善(shàn)无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下(xià)游为主的石(shí)化产业链反而会在(zài)高油价下(xià)受(shòu)到输入性成本(běn)压力，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中下游(yóu)均在国(guó)内(nèi)，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)成本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成(chéng)本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际(jì)上是改善的（成本率同比增(zēng)量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本(běn)率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游消费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业(yè)链(liàn)利(lì)润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的成本(běn)压力改善(shàn)和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利(lì)润增速恢复继续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备(bèi)、家具(jù)等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然(rán)整体利润增(zēng)速仅小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价(jià)格回落导致上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临(lín)的是(shì)营收改善(shàn)、成(chéng)本压(yā)力缓和(hé)的格局，中下(xià)游(yóu)利润增速改(gǎi)善明显，金(jīn)属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等(děng)行业利(lì)润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产业链行业在(zài)营业收入与(yǔ)成本压(yā)力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业(yè)盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年潜在(zài)的(de)内(nèi)生(shēng)恢(huī)复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本(běn)与费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈利的(de)三(sān)重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油(yóu)价带来的成本(běn)压(感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际(jì)油价或再(zài)度走高，这(zhè)也(yě)意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以及(jí)今年(nián)目前(qián)降费政策更多为延续而(ér)非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季(jì)度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的(de)企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一(yī)是居民消费倾向结束持续一(yī)年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其(qí)二是保交楼政(zhèng)策已推动上半年地产建安(ān)投资(zī)和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具等(děng)后周期(qī)大宗消费，重点关注下半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓后工业(yè)企业(yè)利润的(de)修(xiū)复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自申(shēn)万(wàn)宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估的成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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