文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一(yī)定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么(me)最大的问题既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类(lèi)似几家美国(guó)中小银行(xíng)）和商业地产的情况，就会发现他们的问题(tí)其实来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主(zhǔ)要(yào)问题不在资(zī)产(chǎn)端，虽然(rán)他的(de)资(zī)产期限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资产过于集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危(wēi)机后监管对(duì)银(yín)行(xíng)特(tè)别是(shì)大(dà)银行的资本管制(zhì)大幅加(jiā)强，银行资(zī)产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险(xiǎn)资(zī)本充(chōng)足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出(chū)在负债端(duān)，这并不(bù)是他自己(jǐ)的问题(tí)，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)在快(kuài)速加息中破灭，一(yī)二级(jí)市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构(gòu)失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从(cóng)硅(guī)谷银行提取(qǔ)存款用于(yú)补充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出(chū)现危机(jī)的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股(gǔ)的(de)对冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进(jìn)而暴露(lù)出巨大的资产问题(tí)。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行(xíng)业来(lái)说，算不(bù)上系统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与(yǔ)创投企业深(shēn)度结合(hé)的这种商业模(mó)式来说，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国(guó)商业地产是(shì)创投泡沫破(pò)灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业(yè)地产(chǎn)危机，本质也不是房(fáng)地产的问(wèn)题。仔细(xì)看美国商业地产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨(zuó)日黄花(huā)，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上(shàng)升和租(zū)金(jīn)下(xià)跌。写字楼空(kōng)置(zhì)问(wèn)题最突(tū)出(chū)的地区是湾区、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图等信息科(kē)技公司集聚(jù)的(de)西海岸，也是受到(dào)了创投企业和科技公司就业疲软的(de)拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的(de)问题，既不是小(xiǎo)型(xíng)银(yín)行的(de)缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来怎样(yàng)的连(lián)锁反应？这些反应对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性(xìng)还(hái)是(shì)影(yǐng)响范围来看，创投泡(pào)沫(mò)破灭都(dōu)不(bù)会(huì)带(dài)来系统性危(wēi)机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得(dé)多。大多数(shù)科创企(qǐ)业是股权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非(fēi)金融(róng)企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资(zī)和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　遥控蝴蝶是什么样的，遥控蝴蝶的作用art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国银行并没有统计对科(kē)技(jì)企业的贷款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷(dài)款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由(yóu)于科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)和银行体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次(cì)贷(dài)危机(jī)一样，通过金融(róng)杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没(méi)找到(dào)可(kě)靠的(de)盈利模式(shì)。上世纪90年代(dài)互联网信息(xī)技术的(de)快速(sù)发展以(yǐ)及(jí)美国的信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的(de)用户(hù)量让大家相信科技企业(yè)可(kě)以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估(gū)值依托在(zài)点击量上(shàng)，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其(qí)实(shí)算不上真(zhēn)正(zhèng)的(de)互(hù)联网公司(sī)，大量公司甚(shèn)至只是(shì)在(zài)名称上添加了e-前(qián)缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了(le)众多广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代(dài)华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带(dài)网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中(zhōng)的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时，纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠(kào)在线(xiàn)广(guǎng)告和云业务收(shōu)入创造了高水(shuǐ)平的利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动(dòng)现金流占(zhàn)总收(shōu)入比例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡(pào)沫破灭(miè)，终(zhōng)结的(de)不是大型科技企业(yè)，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负(fù)的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大(dà)公司自由现金流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净(jìng)利(lì)润中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润和(hé)现金流的水平(píng)明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　遥控蝴蝶是什么样的，遥控蝴蝶的作用至少上市的科技企(qǐ)业(yè)在利润(rùn)和现金流(liú)表现(xiàn)上显著强于科网泡(pào)沫(mò)时期，而投(tóu)资(zī)银(yín)行的股票抵(dǐ)押(yā)相关业务也主要开展在流动(dòng)性(xìng)强(qiáng)的(de)大市值科(kē)技股上。未上市(shì)的小型科创企(qǐ)业若不(bù)能(néng)产生利润和现金(jīn)流，在高(gāo)利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等(děng)投(tóu)资机(jī)构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创(chuàng)投泡沫破灭，受(shòu)影响最(zuì)大(dà)的是硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的富人群体(tǐ)，以及低利(lì)率金(jīn)融资本与(yǔ)科创投资(zī)深(shēn)度融合的商业(yè)模(mó)式，但(dàn)很难真正伤害到大(dà)多(duō)数美国居民(mín)、经营稳健的银行业和拥(yōng)有(yǒu)自我(wǒ)造血能力的大型科技(jì)公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期(qī)的回落，而不(bù)是(shì)广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美(měi)联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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