核心(xīn)观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预(yù)期，居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。居民消(xiāo)费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存(cún)款仍维持(chí)较高增速，指向(xiàng)消费潜(qián)力尚未完全释(shì)放。

　　金融(róng)数据反映(yìng)的总需求短板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居民部门对资(zī)金(jīn)的过(guò)度沉淀，降低了资金的(de)循环效率和对经济(jì)的(de)拉动效力(lì)。因而(ér)，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏的力像火花像蝴蝶段绍荣是谁杀的(lì)度(dù)，依(yī)赖于居民(mín)信心(xīn)和预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续观(guān)察金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预(yù)期，房(fáng)地产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发力(lì)后自然(rán)回(huí)落，经济复苏的(de)关键在于激活(huó)居民部门(mén)

　　4月(yuè)新增社融(róng)和信贷均低于预期下沿，新增融资(zī)在(zài)前置(zhì)发力后自然回落(luò)。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银行信(xìn)贷投放(fàng)等主(zhǔ)要融资渠道在经过一(yī)季(jì)度(dù)的前(qián)置发力后，4月投放力(lì)度自然回落，新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷规模由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”向(xiàng)“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来(lái)看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖(lài)于信贷(dài)增长的(de)持(chí)续(xù)性。信用(yòng)周期的持续(xù)回升一般指向需求的强劲复苏(sū)，但(dàn)是在社融存量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大(dà)超市场预(yù)期后(hòu)，经(jīng)济复苏的力(lì)度依(yī)然偏弱，名义价格(gé)正(zhèng)滑入通(tōng)缩区间(jiān)。伴(bàn)随着4月新增融资的(de)回(huí像火花像蝴蝶段绍荣是谁杀的)落(luò)，信贷对经济的(de)推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力(lì)度(dù)依赖于持(chí)续的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资(zī)需求的修复(fù)。在(zài)较强的“稳信贷”政策(cè)诉求(qiú)下，货(huò)币、信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策协同发(fā)力，商业(yè)银(yín)行信贷投放的前置发力意(yì)愿较(jiào)强(qiáng)，一季度新增(zēng)社融和信(xìn)贷同比大幅多(duō)增。但(dàn)随着信贷政(zhèng)策由“总量(liàng)有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经(jīng)济内(nèi)生动能的边际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱(ruò)。因(yīn)而，后续(xù)信贷投(tóu)放的稳定(dìng)性，将是我(wǒ)们后续(xù)观察(chá)金融和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续(xù)稳(wěn)定，关键在(zài)于激活居民部门。一则，在政策(cè)层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金(jīn)的(de)供给端(duān)并(bìng)不是(shì)问题(tí)。新增融资持续性(xìng)的关键(jiàn)在于(yú)需求端，政府融(róng)资需求受(shòu)制于财(cái)政预(yù)算(suàn)，而今年(nián)财政(zhèng)预(yù)算在“两会”期(qī)间已(yǐ)基本确定。企业融资需求自2022年(nián)以来总体维持(chí)较高景气度(dù)，叠加信贷、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定(dìng)论，表观上，居民(mín)融资服务于(yú)消费和购房行为(wèi)，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于(yú)收入预期和负债强度(dù)，而当前居民就业和(hé)收入明显分化，边际(jì)消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率(lǜ)持续(xù)处于接近20％的(de)历(lì)史高位(wèi)，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部(bù)门的回流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷款获(huò)取的(de)资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移(yí)至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的(de)方式(shì)沉淀(diàn)了(le)下来，而不(bù)是(shì)通过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月(yuè)和(hé)4月连续(xù)回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互印证(zhèng)。4月(yuè)居(jū)民(mín)部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消费(fèi)意(yì)愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大幅降价(jià)促销紧(jǐn)密相关，真实的耐(nài)用(yòng)品消费需(xū)求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售(shòu)数(shù)据来(lái)看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环(huán)比扩张态势(shì)，居民购房(fáng)预期(qī)和购(gòu)房(fáng)活动(dòng)同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理(lǐ)财产品(pǐn)预(yù)期收(shōu)益(yì)率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明(míng)显，导致以(yǐ)按揭贷为主的(de)居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待(dài)进(jìn)一步释放。1-4月居民(mín)累计新(xīn)增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期(qī)多(duō)增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存(cún)量同比(bǐ)增速较3月(yuè)下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存(cún)款增速已连续(xù)走弱2个(gè)月，但增速(sù)仍(réng)远高于(yú)疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期(qī)间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民(mín)新(xīn)增存款和短期贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可以说明(míng)居民(mín)消费(fèi)潜(qián)力仍有待进(jìn)一步(bù)释放；另(lìng)一方(fāng)面，可能指向居(jū)民收(shōu)入分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业(yè)经营预期持续(xù)改善增强(qiáng)融(róng)资需求，叠(dié)加银行较强(qiáng)的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷(dài)6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造业(yè)等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府部门新(xīn)增净融资(zī)同比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债券融资(zī)的(de)主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求(qiú)较强的(de)年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的(de)部分(fēn)专项债务(wù)新增额(é)度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增(zēng)速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业账户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了(le)第(dì)一(yī)重可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以(yǐ)存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽(kuān)货币力度随(suí)着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望进一步(bù)回(huí)落，资金(jīn)利率(lǜ)中(zhōng)枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货(huò)币的发力(lì)强度将(jiāng)会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的过程(chéng)中，消耗了部分往年财政结余资金和央行(xíng)结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年(nián)财(cái)政结余资金向私人部门(mén)的转移(yí)力度(dù)将会(huì)明显走弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，宽货(huò)币(bì)力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基(jī)数(shù)效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社(shè)融的(de)强劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于去年同(tóng)期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策的相互配合(hé)下(xià)，企业生产经(jīng)营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套融(róng)资(zī)需(xū)求，企业融资需(xū)求(qiú)的(de)稳定性相对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层(céng)对于信贷投放适(shì)度靠前发(fā)力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信(xìn)贷(dài)总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资(zī)源(yuán)投放可能会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的短板(bǎn)，引导(dǎo)其合(hé)理改善预期是(shì)社融增速趋势(shì)性回(huí)升(shēng)的重要(yào)条件。今年2月之前，居(jū)民部门新增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收(shōu)缩，在(zài)2月(yuè)和3月实现连续2个月的同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度(dù)转为(wèi)同比(bǐ)收缩，并(bìng)且居(jū)民(mín)存款持续保(bǎo)持(chí)较高增(zēng)速，居民(mín)预(yù)期改(gǎi)善仍有待于政(zhèng)策(cè)进一步加力。

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