文(wén)：天风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大(dà)问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银(yín)行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行（以及类(lèi)似几(jǐ)家美国中小银行）和商(shāng)业(yè)地(dì)产的情况，就(jiù)会发现他(tā)们(men)的问题其(qí)实来源相同——硅(guī)谷银(yín)行破产(chǎn)和商业地产危(wēi)机，其实都(dōu)是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主要问题(tí)不在资(zī)产端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事(shì)实(shí)上，次贷危机(jī)后监管(guǎn)对(duì)银行特别(bié)是(shì)大(dà)银行的资本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的一级风险(xi无色翡翠手镯什么价位合适 无色翡翠手镯值钱吗ǎn)资本充足率从次贷危机前的(de)不(bù)到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负(fù)债端，这(zhè)并不是(shì)他自己的(de)问题，而是(shì)储(chǔ)户的问题，这(zhè)些(xiē)储(chǔ)户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡(pào)沫在(zài)快(kuài)速加息(xī)中破灭，一二(èr)级市场出(chū)现倒挂(guà)，风投机(jī)构失血(xuè)的同时从投资项目中撤资(zī)，创投企(qǐ)业被(bèi)迫从硅谷银(yín)行提(tí)取存款用于补充(chōng)经营(yíng)性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题(tí)，而是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就连同时出(chū)现危机(jī)的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概(gài)股的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出(chū)现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的(de)资(zī)产问题。硅(guī)谷银行的破(pò)产(chǎn)对美国(guó)银行业来说，算不(bù)上系统性(xìng)影响，但对(duì)硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的(de)这种商业模式来(lái)说，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的(de)新趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危机(jī)，本质也不是房地(dì)产的问题。仔(zǎi)细(xì)看美(měi)国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物(wù)中心(xīn)已是(shì)昨(zuó)日黄花，出问题(tí)的是写字楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司集聚(jù)的(de)西海岸，也是受到(dào)了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正(zhèng)值得讨论(lùn)的问题，既不是(shì)小型银行的(de)缩表，也(yě)不是地产(chǎn)的(de)潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡沫(mò)破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济(jì)系统会带来什(shén)么影响？

　　第一(yī)，无(wú)论从规模、传(chuán)染性还是(shì)影(yǐng)响范围(wéi)来看，创投泡沫破(pò)灭都不会(huì)带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡(pào)沫对(duì)银(yín)行的影响要小得多(duō)。大多数(shù)科创(chuàng)企业是股(gǔ)权融资(zī)，而不是(shì)债权融资，无色翡翠手镯什么价位合适 无色翡翠手镯值钱吗根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国(guó)非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业(yè)融资(zī)中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业(yè)和银行体系的相(xiāng)对(duì)隔离(lí)，创(chuàng)投泡(pào)沫不会像(xiàng)次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和(hé)影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　无色翡翠手镯什么价位合适 无色翡翠手镯值钱吗dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不(bù)像房地产是家(jiā)庭和企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业(yè)还没(méi)找到可靠的盈利模(mó)式。上(shàng)世(shì)纪(jì)90年代互联网信息技术的快速(sù)发展(zhǎn)以及美国的(de)信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让大家相(xiāng)信(xìn)科技企业可以(yǐ)重塑人们(men)的生活方式，互联(lián)网公(gōng)司开始盲(máng)目追求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一(yī)切(qiè)代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场(chǎng)，资本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了(le)企业的实际盈(yíng)利能(néng)力。更有甚(shèn)者，很(hěn)多(duō)公司其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数(shù)超过100万(wàn)，成为(wèi)全球(qiú)最大的因特网服务提供商(shāng)，用(yòng)户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸(xī)引(yǐn)了众多广告客(kè)户和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收(shōu)购了(le)时代华纳(nà)。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号(hào)上(shàng)网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美元(yuán)支出(chū)（多数为冲减困境中(zhōng)的资(zī)产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利(lì)润率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科技企业的(de)自(zì)由现金流(liú)为-37亿(yì)美(měi)元。如今(jīn)大型(xíng)科(kē)技企业(yè)的盈(yíng)利(lì)模式(shì)成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业(yè)务(wù)收(shōu)入创造了高水平的(de)利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业(yè)的自(zì)由(yóu)现金流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收入比例(lì)稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业(yè)主(zhǔ)要通过(guò)回(huí)购(gòu)和分红等形(xíng)式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创投泡(pào)沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业(yè)，而是小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类(lèi)下信息技术中的(de)3196家(jiā)企(qǐ)业(yè)，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负(fù)的比例(lì)为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大(dà)公司自由(yóu)现金流的(de)中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利(lì)润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市(shì)的(de)科技企业在利润和(hé)现金流表现上显(xiǎn)著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫(mò)时期，而投资银行的股票抵押(yā)相关业(yè)务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市值(zhí)科技(jì)股上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型(xíng)科(kē)创企(qǐ)业若不(bù)能产生(shēng)利润(rùn)和现金流，在高(gāo)利率(lǜ)的环(huán)境下破产概率大大增加，这可能(néng)影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构(gòu)，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以及低利率金(jīn)融资本与科创投资(zī)深度融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳健的(de)银行(xíng)业(yè)和拥(yōng)有自我造(zào)血能(néng)力(lì)的大型科技公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是库存(cún)周期(qī)的回(huí)落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期(qī)

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