平安首(shǒu)经团(tuán)队(duì)：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期(qī)间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的(de)次(cì)低(dī)点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外(wài)融资(zī)和直(zhí)接融资基本延续了一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资(zī)较去年同期(qī)有(yǒu)所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度不及万亿(yì)，截至5月(yuè)上旬(xún)尚(shàng)未(wèi)下(xià)发剩余批(pī)次的地方债(zhài)额度，期间空档(dàng)可能拖累政府(fǔ)债融(róng)资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居(jū)民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售不振使其(qí)增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存(cún)量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍(réng)能有效(xiào)发力；另一方(fāng)面，表内票据(jù)维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚(shàng)可(kě)。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临(lín)的(de)净息差压力(lì)，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势影响较大(dà)，或是(shì)驱动其(qí)变化(huà)的主因(yīn)。在贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。4月居民资产再(zài)配置，银(yín)行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑(lǜ)到(dào)4月多家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌存款利(lì)率、银行理(lǐ)财市场火(huǒ)热、居(jū)民提(tí)前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增，但结(jié)合基建相(xiāng)关高频开工(gōng)率和(hé)重(zhòng)大项目开工金额数据看，财(cái)政对(duì)实体经济支持(chí)力度可能有所减弱(ruò)。从(cóng)4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力(lì)度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前(qián)社(shè)融(róng)增速回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体经济的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个(gè)点(diǎn)的(de)GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们(men)认为(wèi)，后续需通过财(cái)政加力、促(cù)进房地产修复、促(cù)进家庭(tíng)超额储蓄动(dòng)用等方(fāng)式扩大总需求，夯实(shí)经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增社会(huì)融资规(guī)模为1.22万亿元(yuán)，同比多(duō)增2873亿(yì)元；社融存(cún)量同比增速持(chí)平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点(diǎn)散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均(jūn)同比多(duō)增(zēng)8200多亿(yì)的(de)亮(liàng)眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社(shè)融表现乏(fá)力“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信贷(dài)增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同(tóng)期的(de)次低(dī)点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖(nuǎn)、人民(mín)币(bì)汇(huì)率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和(hé)直接融(róng)资基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增(zēng)社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非(fēi)金(jīn)融企业(yè)境内股(gǔ)票融(róng)资分别同(tóng)比少增809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节(jié)后(hòu)，企业(yè)贷款发行规(guī)模持续(xù)高(gāo)于去年同(tóng)期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融(róng)资构(gòu)成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债券融资支持工具（第(dì)二期(qī)）尚未开始(shǐ)投(tóu)放使用，相关政策支(zhī)持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月，财政继(jì)续前(qián)置(zhì)发力，政府债融(róng)资(zī)规(guī)模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩(shèng)余(yú)批次的(de)新增地(dì)方债(zhài)额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍(réng)未(wèi)下发剩余(yú)批次(cì)的地(dì)方债额度，且提前(qián)批(pī)的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果(guǒ)近期下达地方债(zhài)额(é)度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩(shèng)余(yú)批(pī)次地方债可(kě)能至6月中(zhōng)下旬(xún)才能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同比多增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款单月小幅新(xīn)增，相比(bǐ)去年(nián)同期分别(bié)多增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在表内票(piào)据贴(tiē)现减少(shǎo)的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年(nián)-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现(xiàn)，同比大(dà)幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问(wèn)题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业(yè)信贷需(xū)求(qiú)不足的结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在(zài)一(yī)季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又(yòu)创历(lì)史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高，仍然能(néng)够(gòu)有效(xiào)发(fā)力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月(yuè)表内(nèi)票(piào)据高增(zēng)长形成对(duì)比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利(lì)率市场化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的(de)净息(xī)差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个(gè)月(yuè)翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能是驱(qū)动其变化的主要(yào)原(yuán)因。另一(yī)方面，在(zài)企业贷(dài)款(kuǎn)扩(kuò)张的(de)同时，企业存(cún)款也(yě)有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另(lìng)一方面，居民资(zī)产再(zài)配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形(xíng)成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)的规(guī)模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4月以来多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)（据融(róng)360监测数据(jù)，4月份(fèn)农(nóng)商(shāng)行1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平(píng)均利(lì)率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热(rè)，居民提(tí)前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高（4月居(jū)民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结(jié)合其他指标看，财政对实体经济的支(zhī)持(chí)力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基(jī)建投资相关的(de)高频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥(lì)青开工率(lǜ)等(děng)指(zhǐ)标(biāo)环比走弱赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读），重大(dà)项目开工(gōng)金额同环比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全(quán)国各(gè)地重大项目开(kāi)工总投资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济(jì)的环比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

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