主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因(yīn)成本(běn)与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业利润杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果(rùn)当月同比(bǐ)仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收(shōu)增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主要源于两方面，其一是国际高油(yóu)价导致的输(shū)入性成本(běn)压力仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。其二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与去年费用率改善拉动(dòng)利润增速(sù)6个(gè)百分点形成鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性(xìng)支(zhī)撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约束(shù)。3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子设(shè)备等(děng)均(jūn)回(huí)升明显，显示递(dì)延需求释(shì)放以及(jí)汽车(chē)集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期消费(fèi)需求(qiú)的(de)推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增(zēng)速延(yán)续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于(yú)石(shí)化(huà)产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成(chéng)本(běn)率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是高油(yóu)价下的(de)国内石化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业(yè)链主要为(wèi)中下(xià)游，上游(yóu)环(huán)节在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而(ér)国(guó)际高油价带来的上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反而会在高油价下受到(dào)输入(rù)性成本压(yā)力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压(yā)，而中下游成本(běn)率实际(jì)上是改善的，与此同时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利(lì)润：下游(yóu)消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业(yè)看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)面临最大的成本压力改善和(hé)积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设(shè)备等改善(shàn)明显，煤(méi)炭冶金产业链中下(xià)游利润增速也积极改善(shàn)，相较而言，石(shí)化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压(yā)力均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深(shēn)区间(jiān)。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半(bàn)年(nián)潜在(zài)的内生恢复(fù)空间(jiān)。3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费(fèi)用(yòng)率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢(màn)。而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地(dì)缘政治风(fēng)险(xiǎn)，疫(yì)情形(xíng)势(shì)变化。

　　以下为正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速已积极回升(shēng)，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两个(gè)方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本(běn)对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费(fèi)用同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一(yī)系列(liè)新增降费政策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业企业利润同(tóng)比增速(sù)6个百分点(diǎn)。但(dàn)从今年开(kāi)始(shǐ)前期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更(gèng)大力度的降费政(zhèng)策，从(cóng)同比视角来看(kàn)费用对于(yú)工业企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢(huī)复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义(yì)营收增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信(xìn)电子设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车(chē)集中降(jiàng)价(jià)等对(duì)于短期(qī)消费(fèi)需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地(dì)产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行(xíng)业需求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成本(běn)压(yā)力(lì)，但(dàn)高(gāo)油价(jià)继续构成输入性(xìng)成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤(yóu)其是(shì)高油(yóu)价下的国(guó)内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行业(yè)。由于我国石化产业链主要(yào)为中下游，上游(yóu)环节(jié)在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而(ér)国(guó)际高油(yóu)价带来的上(shàng)游利润改善无(wú)法被国内(nèi)产业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下(xià)游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业(yè)链反而会在(zài)高(gāo)油价下(xià)受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上游成本(běn)率(lǜ)被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改(gǎi)善的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的(de)消费(fèi)行业成本率也明显改善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但石杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果化产业(yè)链利润在(zài)高油价(jià)下(xià)仍承压。

　　分行业(yè)看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费(fèi)行业(yè)面临最大(dà)的成本压(yā)力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体(tǐ)利润增(zēng)速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游价格回落导致上(shàng)游利润下降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和(hé)的格局，中下游利润增速改(gǎi)善明(míng)显，金属制品、通(tōng)用(yòng)设备、非(fēi)金属矿(kuàng)物制品等(děng)行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压(yā)力均承压背(bèi)景下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润数据(jù)显示(shì)，虽(suī)然经济需求侧短期恢(huī)复(fù)较快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经(jīng)济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴(bàn)随递(dì)延(yán)需求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲(chōng)性回(huí)升过(guò)程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化(huà)风(fēng)险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也(yě)意(yì)味(wèi)着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三是(shì)费用率对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等(děng)，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费用率对于利(lì)润(rùn)同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数(shù)扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利(lì)真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二(èr)是保交楼政策已推动上半(bàn)年地产建(jiàn)安(ān)投资和(hé)竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半(bàn)年汽车(chē)、家电、家具等(děng)后周(zhōu)期大宗消费(fèi)，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容(róng)节(jié)选自申万宏(hóng)源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场低(dī)估(gū)的成(chéng)本与费用压力——工(gōng)业企业(yè)效(xiào)益数据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠强王胜(shèng)

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果