核心结论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)均(jūn)是内部分化明显(xiǎn)，行(xíng)业和指数角度(dù)均可验证。②本质上过去(qù)一段时(shí)间行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中特(tè)估表现(xiàn)好(hǎo)，未(wèi)来行情或进入基(jī)本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行业(yè)或阶段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今年(nián)市场风格的(de)讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚持价(jià)值(zhí)风格(gé)者以“中特(tè)估”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持(chí)成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种(zhǒng)都(dōu)存(cún)在(zài)下(xià)跌的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂的现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风(fēng)格将如(rú)何(hé)演绎(yì)？本篇(piān)报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市(shì)场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资(zī)者认为近(jìn)期(qī)银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投(tóu)资者认为(wèi)近(jìn)期(qī)TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领先，成(chéng)长风格(gé)占优。我们通过行业(yè)和指数层面分析市场风格(gé)特征，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部反转以来价值(zhí)与成(chéng)长两种风格(gé)并不明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期(qī)的第(dì)一(yī)波上涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市(shì)场并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去(qù)年(nián)10月底以来申万一级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级行业(yè)的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业(yè)数(shù)量(liàng)占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行(xíng)业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现(xiàn)较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的人工智能技术的双重催(cuī)化，科技板(bǎn)块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益(yì)于防(fáng)疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年(nián)年初以(yǐ)来的(de)时间维度看(kàn)，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行(xíng)业(yè)保(bǎo)持去年(nián)10月以来的格局，即科(kē)技表现好(hǎo)、新(xīn)能(néng)源相(xiāng)对弱。再(zài)来看价(jià)值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下(xià)建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好，消费板块(kuài)整体涨幅(fú)相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏(piān)弱，今年以来基本(běn)处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科(kē)创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中(zhōng)国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指数表现(xiàn)不(bù)同(tóng)，其背后源于指数(shù)的成分行业权重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业(yè)中表现较弱(ruò)的电力设(shè)备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会(huì)进(jìn)入盈利驱(qū)动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市(shì)初(chū)期(qī)的情绪修复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的(de)背后源于市(shì)场自(zì)底部起来(lái)后，处(chù)低位的行业容易受(shòu)到政策利好和预期改善(shàn)的催化，出(chū)现短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基(jī)本面的趋势(shì)尚未明确，该(gāi)阶段行情(qíng)往往不存在特(tè)定的主线，因此(cǐ)风格特征并不(bù)明(míng)显。

　　去(qù)年10月以来的(de)这轮行(xíng)情(qíng)中数字经济、中特估表(biǎo)现较好(hǎo)，其本质属于政策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经(jīng)济方面，去年二十(shí)大(dà)报告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策和事(shì)件进一步催(cuī)化(huà)市场情绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推(tuī)出标(biāo)志人工智能(néng)逐步(bù)落地应用，政策和技(jì)术双轮(lún)驱动下数字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特(tè)估(gū)行情也主(zhǔ)要来自低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念(niàn)，政策层面高(gāo)度重视国(guó)央企价值实现，相关政策和事(shì)件进一步催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称(chēng)重机”，基本(běn)面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与价值(zhí)指数的(de)归(guī)母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原(yuán)因则是成(chéng)长相对价值(zhí)的业绩增速开始回落(luò)，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，云n是哪里的车牌号同期ROE的差值从3.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始(shǐ)回归成(chéng)长，原(yuán)因(yīn)在于成长(zhǎng)股的(de)业绩又开(kāi)始优(yōu)于价值股，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一(yī)季报(bào)数据显示A股(gǔ)盈利的拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部(bù)A股(gǔ)归(guī)母净利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前(qián)期的政(zhèng)策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱(qū)动，关注(zhù)中报的基本(běn)面验证情(qíng)况，以及(jí)下半年(nián)宏观月度数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现代(dài)化(huà)产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更(gèng)快(kuài)，但(dàn)风格(gé)内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如(rú)成(云n是哪里的车牌号chéng)长风格类指数(shù)中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50预计23年(nián)归母净利(lì)增(zēng)速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预(yù)计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速差值看(kàn)，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有望从22年的(de)30个百分点(diǎn)提升到23年(nián)的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年(nián)中国(guó)资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本(běn)面、资金(jīn)面等维度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮(lún)牛市周期(qī)。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提出二(èr)季度市场可能(néng)处(chù)蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛市初期(qī)，就好比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到(dào)来，气温整体已在回(huí)升，但短期(qī)温(wēn)度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短期可(kě)能(néng)出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本面(miàn)还不(bù)够扎实，更易(yì)受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济(jì)数据(jù)显示当前基(jī)本面(miàn)恢复尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数据较一季(jì)度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱(ruò)。综(zōng)合来看(kàn)，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍(réng)是(shì)主线。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的催化下数字(zì)经济(jì)、中特估(gū)涨幅已经较为明(míng)显，未来决(jué)定风格的关键在(zài)于(yú)相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续性机(jī)会。此外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经(jīng)济(jì)代表的(de)成长空间或(huò)更大，去伪(wěi)存(cún)真的试金(jīn)石是业绩。我们(men)从(cóng)4月(yuè)初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性过热，未来可能(néng)会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们的判(pàn)断(duàn)，目(mù)前(qián)TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年(nián)维度看政(zhèng)策和技术驱(qū)动下数字经济仍是第(dì)一主线。从基金调(diào)仓(cāng)经验看(kàn)，历史上公募基(jī)金(jīn)调仓往往(wǎng)需要一年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公募基金对(duì)TMT板块的(de)增持可能还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低(dī)位(wèi)。

　　未来(lái)行情或(huò)进入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第(dì)一，从政(zhèng)策线看，数字(zì)经济(jì)已(yǐ)成为现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体系的重(zhòng)要(yào)支撑，数字要素流通体系(xì)正在加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有望加(jiā)大(dà)对(duì)数字安全(quán)和数字(zì)基建的投入。去年(nián)12月发(fā)布(bù)的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚成立的国家(jiā)数(shù)据(jù)局(jú)有(yǒu)望成为顶(dǐng)层(céng)文件(jiàn)落地执行(xíng)的统筹机构，数据(jù)要素市场(chǎng)化有望(wàng)加速(sù)，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根据中国通服(fú)基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)应用落(luò)地(dì)，大(dà)模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望(wàng)率先(xiān)受(shòu)益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在(zài)部分逻辑和推(tuī)理上(shàng)的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根(gēn)据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自(zì)然语言(yán)处理(lǐ)市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升对(duì)上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方面(miàn)，促消费一直(zhí)是目前(qián)政策关注的重点，后续关注(zhù)消费的结构性机(jī)会。我们在(zài)《中国(guó)消费(fèi)的韧性：没有日本式(shì)资产(chǎn)负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端(duān)看，我国房(fáng)产价格相对趋(qū)稳，居(jū)民财富(fù)大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较(jiào)小；从收入端看，国(guó)内经(jīng)济(jì)复苏将推动(dòng)收入和消费(fèi)意愿提升。因此我(wǒ)国(guó)消(xiāo)费(fèi)仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预(yù)计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我们(men)在前(qián)文中提出今年以来消费行业(yè)涨幅(fú)在所有行(xíng)业中涨幅(fú)明显偏低(dī)，随着基本(běn)面(miàn)改(gǎi)善(shàn)，消费部分领域有(yǒu)望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师(shī)和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药(yào)板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创(chuàng)新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板(bǎn)块(kuài)热度同样较高，未来(lái)行(xíng)情或(huò)也将出现“去(qù)伪(wěi)存真”的分化，我们认为可(kě)以(yǐ)关注中(zhōng)特(tè)重估三大可(kě)能发力方向，即(jí)关系国计民生(shēng)的重大安全领域、举(jǔ)国体制支(zhī)持的(de)部分(fēn)科技(jì)领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳(wěn)定(dìng)、现(xiàn)金流充裕(yù)的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估(gū)的(de)三大发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内疫情恶(è)化影响国(guó)内经(jīng)济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经(jīng)济。

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