分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续(xù)提示居(jū)民(mín)超额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继(jì)续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升(shēng)级是导致居民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度(dù)市场对宽(kuān)信(xìn)用的(de)预期(qī)波动(dòng)或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判断二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条(tiáo)上设置固(gù)定(dìng)宽高(gāo)背(bèi)景可以设置(zhì)被包含(hán)可以完美对齐背(bèi)景图和文字以(yǐ)及制作自己的模(mó)板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的(de)预(yù)测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据(jù)：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季(jì)度(dù)信贷的(de)大体量投放或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特(tè)征：住户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的(de)最高值（有数据(jù)以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量、总贷(dài)款增量的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较(jiào)高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要(yào)投向，地产为(wèi)边际(jì)增量(liàng)。根据央行4月(yuè)20日新闻(wén)发布会披露(lù)数(shù)据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)6237亿(yì)元(yuán)；房地(dì)产业中长期(qī)贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年(nián)报(bào)业绩发布(bù)会上表示(shì)今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存单(dān)利(lì)差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下行，体现银行一定(dìng)程(chéng)度“冲票(piào)据(jù)”，但由knocked什么意思，knocking什么意思于去年(nián)该(gāi)状况更为突(tū)出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票据-同存利(lì)差4月末(mò)略有上(shàng)行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市场(chǎng)观(guān)点认为信贷或(huò)有走(zǒu)强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈(yíng)利承压，制(zhì)造业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖(mài)盘大(dà)幅增加(jiā)，而是来自企业(yè)贴现量增(zēng)加所致（票(piào)据利(lì)率下(xià)行导致企业贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全(quán)月看，利差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍(réng)然(rán)表现较弱，尤其是(shì)地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售高(gāo)频回落对应的(de)居(jū)民(mín)中长期贷款再(zài)次出(chū)现同比(bǐ)少增，居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相一(yī)致。展望后续，低(dī)基数或使得居民贷款(kuǎn)多(duō)月仍(réng)有一定同(tóng)比改善，但较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷(dài)款增加2134亿(yì)元，信贷小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季(jì)节性大增(zēng)，且银行间体系流动(dòng)性保持合(hé)理充裕，数据较高，也(yě)进一步导致(zhì)社融口径信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们(men)预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速(sù)持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自(zì)未贴现银行承兑(duì)汇票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标项(xiàng)目及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数(shù)较低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下(xià)，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融(róng)口径人民币(bì)贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府(fǔ)债券(quàn)净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿(yì)元(yuán)，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要(yào)受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等(děng)存量融(róng)资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷knocked什么意思，knocking什么意思款数据，且融(róng)资类信托若依据(jù)存量比例(lì)压降，则每年(nián)压降规模也是(shì)同(tóng)比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的(de)影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支(zhī)出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地(dì)产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民(mín)消费、出行(xíng)活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分(fēn)转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预(yù)期。M1的(de)主要影响因(yīn)素是企业(yè)活期(qī)存款，其与消(xiāo)费类(lèi)相(xiāng)关(guān)行业(yè)的现金流直接关联，由于(yú)我们(men)判(pàn)断居(jū)民消费、购(gòu)房(fáng)活动修复是(shì)渐进的，幅度(dù)可(kě)能相对较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三四线城市(shì)及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续(xù)提示居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月(yuè)继续增加约5000亿(yì)元，相比去年(nián)末则已大幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致(zhì)居民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了(le)其(qí)影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)减5524亿元。其中，住(zhù)户(hù)存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元(yuán)，非(fēi)金融企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业(yè)金融(róng)机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大(dà)幅(fú)回落，但我们认(rèn)为主要是(shì)由于季(jì)节性(xìng)，这与银行季末(mò)冲存款、季初居(jū)民(mín)存(cún)款资(zī)金重新流入理财产品相关(guān)；同时，今年(nián)也(yě)受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期(qī)，居民(mín)消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另(lìng)一个(gè)角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存款的季节(jié)性小月，但(dàn)今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年(nián)，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回(huí)落(luò)幅(fú)度相对(duì)过往历年4月并(bìng)不算大，2021年(nián)4月(yuè)居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计(jì)一季度信贷(dài)的大规模投放或对(duì)后(hòu)续(xù)月(yuè)份(fèn)有(yǒu)所透支，二季(jì)度(dù)市knocked什么意思，knocking什么意思(shì)场对宽信用(yòng)的(de)预期波(bō)动或明(míng)显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧(yōu)后续利率继续下行带来的净息差(chà)压力(lì)，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信贷(dài)额度在一定程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局会议对(duì)货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩(kuò)大需求的合(hé)力”，政策(cè)基(jī)调和表述延续(xù)了去年底中央经(jīng)济工作会议的部署，我们认为“精准有力(lì)”更(gèng)加强调货币政策的结(jié)构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预(yù)计二季(jì)度货币(bì)政策将以结构性(xìng)调(diào)控(kòng)为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央行官(guān)方数据(jù)，截至今年(nián)3月(yuè)末(mò)，我国结(jié)构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别新创设房企(qǐ)纾(shū)困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划(huà)两(liǎng)项(xiàng)结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我(wǒ)们(men)预计(jì)央行后续(xù)将继(jì)续强化对(duì)制造业、科(kē)技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色(sè)等领域的信贷支持，结(jié)构性(xìng)政策将(jiāng)继续强化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是极低值，即二、三季度的(de)相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今(jīn)年的各月(yuè)构(gòu)成差(chà)异化的基数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信贷同(tóng)比压力较(jiào)大，未(wèi)来的三(sān)个(gè)季度合计(jì)看，信贷(dài)增量或有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷(dài)增速也(yě)将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计(jì)信贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判(pàn)断，我们(men)测(cè)算一(yī)季(jì)度信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下(xià)半年可能再(zài)次降准的判断。由于下半(bàn)年经济下行及(jí)失业压(yā)力均(jūn)可能加大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增长保就业诉(sù)求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能(néng)在(zài)四季度(dù)进入降息周期，中美两国基(jī)本面差(chà)+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇(huì)率改善机会，货(huò)币政策宽松空间进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计(jì)1月(yuè)社融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为全年低点，在(zài)企业债券(quàn)、表外票据有望同(tóng)比多增的情况下，预计社融(róng)增速可维持震荡走升(shēng)，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预(yù)计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产(chǎn)领域风险(xiǎn)加剧，居(jū)民消(xiāo)费及(jí)购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

　　固定(dìng)布局(jú) 工(gōng)具条(tiáo)上(shàng)设置(zhì)固定宽高(gāo)背景可以设置被包(bāo)含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己(jǐ)的模板

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