王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了入，股价也(yě)逐步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然发生一些(xiē)向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天才开始上(shàng)涨，那么(me)就大错特(tè)错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)了足足半年时(shí)间了(le)……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时(shí)间(jiān)，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过(guò)去银行股的大行情，都是(shì)在悄无声息中默默上涨的，因为银行(xíng)股平时关注(zhù)度并不高。等到(dào)因几根大(dà)线性(xìng)而吸引大家(jiā)来关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小了(le)。

　　上一次类似的(de)事(shì)情是(shì)2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融(róng)股(gǔ)拔地(dì)而(ér)起。但(dàn)在此之前，银行指标大(dà)约(yuē)在3月见底，然(rán)后(hòu)不(bù)声不响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明确利好，没(méi)有(yǒu)明(míng)确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部(bù)爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因(yīn)为很(hěn)难验证。如(rú)果确实(shí)没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可(kě)能是估值便(biàn)宜到很(hěn)多资(zī)金愿意(yì)出(chū)手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往(wǎng)往意(yì)味着股(gǔ)息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定(dìng)水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来(lái)的股息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的(de)可转债。如(rú)果盈利能力保持，则(zé)后续每(měi)年(nián)收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如(rú)果股(gǔ)价再跌(diē)，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则(zé)会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非(fēi)常(cháng)像一(yī)张(zhāng)可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值下限(xiàn)，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价值就(jiù)出来了。如果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资(zī)金的(de)成本(běn)，那(nà)么这些资(zī)金自然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当(dāng)估值低(dī)至(zhì)一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率诱人(rén)，就(jiù)会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些(xiē)情(qíng)况下(xià)会被打(dǎ)破(pò)，即因为一些负面因素的存(cún)在，导致市场先生觉(jué)得银(yín)行股(gǔ)的估值或盈(yíng)利能力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可(kě)能并没(méi)有什(shén)么实质利好，就是有些看中股息率的(de)资金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票(piào)型(xíng)公募(mù)基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因(yīn)此在大(dà)多数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务是战胜自己(jǐ)基(jī)金的(de)基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他(tā)们也(yě)很难(nán)做出赚取股息(xī)率(lǜ)的决策，这(zhè)不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这(zhè)段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也(yě)可(kě)验(yàn)证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了后(hòu)同）涨幅越大，比重(zhòng)越(yuè)高则涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的机(jī)构投资(zī)者也是类似。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我们确(què)实看(kàn)到(dào)，2023年(nián)第一季度较上年末，大部(bù)分A股(gǔ)银行股的(de)基金持仓比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季(jì)度基(jī)金(jīn)持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度，银行指数走了个(gè)过山车，先(xiān)是上涨，然(rán)后春节后下(xià)跌(diē)（这段时间刚好是人(rén)工智能概念股大涨，因此机(jī)构投资(zī)者有可能(néng)是(shì)卖出(chū)银(yín)行(xíng)等股票，换仓(cāng)至计算机股(gǔ)票(piào)）。到了(le)4月初，人工(gōng)智(zhì)能等(děng)板(bǎn)块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智(zhì)能走出了(le)一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比如个(gè)人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是(shì)买(mǎi)入(rù)的。因为这些资金不考核(hé)相对(duì)收益，更多(duō)的是追求(qiú)绝对收(shōu)益(yì)，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入的因素中，资金(jīn)成(chéng)本应(yīng)该是个重要因素。目前，我国近期市(shì)场(chǎng)利率较低、资金充沛(pèi)，其他(tā)可替代的投资机会(huì)较少，因此股息(xī)率(lǜ)显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数(shù)据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资(zī)确(què)实在(zài)买入大(dà)行，并且数量还不(bù)少。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金(jīn)主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其他(tā)投资者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度(dù)各类投资者持(chí)股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论(lùn)大(dà)致成立，即：在银(yín)行股估值(zhí)极(jí)低的时候，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和(hé)历史上(shàng)很多(duō)次银行(xíng)底(dǐ)部启动一样，很(hěn)可能是青(qīng)睐高股息率的(de)资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而(ér)他们的口味与(yǔ)公募(mù)基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分析，说明了过去(qù)半年的银行股行情，是追求绝对收(shōu)益(yì)的资(zī)金(jīn)，买入(rù)了(le)高股息率(lǜ)的银(yín)行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银(yín)行股股息率(lǜ)依然较高(gāo)，而资金(jīn)面依然宽(kuān)松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对收益(yì)资金依(yī)然是有吸(xī)引力的。

　　那么在(zài)银行业的经(jīng)营(yíng)层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经提出(chū)，过(guò)去(qù)三年期间的一些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹(jì)象，银行业将要(yào)进入新的均衡格(gé)局。比如，在(zài)普惠小微领(lǐng)域，过去(qù)几年大行承(chéng)担了(le)一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常(cháng)快，投放利(lì)率很(hěn)低，这对小微金融市场格局(jú)造成了较大影响，尤其是(shì)对一些原来(lái)从事小微业务的中(zhōng)小银行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保监(jiān)会办(bàn)公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一(yī)些(xiē)调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增速不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的(de)户数不低(dī)于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求(qiú)降(jiàng)低小微信(xìn)贷(dài)利率，而(ér)是要求“合(hé)理(lǐ)确(què)定贷(dài)款利(lì)率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面(miàn)的工(gōng)作要求也陆续从过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业(yè)这几(jǐ)年由于净(jìng)息差(chà)显著(zhù)回落，盈利能力(lì)也渐渐接(jiē)近合理(lǐ)利润底线。因为银(yín)行(xíng)业需要(yào)留存一定(dìng)的利(lì)润用于补充资本，进而支持下一期的(de)信(xìn)贷投放，因(yīn)此利(lì)润并不(bù)是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近这(zhè)一底(dǐ)线，所以政(zhèng)策也(yě)会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行(xíng)业的一些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄发生(shēng)变化了(le)。

　　那(nà)么，有没(méi)有一种可能：那些买(mǎi)入高股息(xī)股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本(běn)文为金融业研(yán)究方法探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不(bù)代(dài)表(biǎo)我们(men)对他们(men)的证券或产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具体(tǐ)投资建议(yì)请(qǐng)参(cān)考(kǎo)我们(men)的研究(jiū)报告。

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