平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表现乏力。继(jì)一季度(dù)“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融(róng)增长明(míng)显降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫(yì)情冲击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的(de)次(cì)低点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表外融资和直(zhí)接融资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融(róng)资较去(qù)年同期有所下降，主因债券到期规(guī)模较(jiào)大。3）政府债融资(zī)规模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的(de)剩(shèng)余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发(fā)剩余批(pī)次的地方债额(é)度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款偏弱，增(zēng)量明显弱于(yú)历史同期均(jūn)值(zhí)。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)的最(zuì)大(dà)问题仍(réng)然(rán)在于居(jū)民中长期(qī)贷款，房地(dì)产销售不振使其增量不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷需求不足的(de)结论。一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款在(zài)一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新高，仍能(néng)有效发力；另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)形成(chéng)对(duì)比），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存(cún)款利率(lǜ)市(shì)场化改(gǎi)革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每(měi)年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同(tóng)比走势(shì)影响(xiǎng)较大，或(huò)是驱动其(qí)变化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数(shù)变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比少增。考虑到(dào)4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场火(huǒ)热(rè)、居民(mín)提(tí)前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流向消费规(guī)模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多(duō)增，但结合基建相(xiāng)关高频开(kāi)工率和重大项目开工(gōng)金(jīn)额数据(jù)看，财政对实(shí)体经济支(zhī)持力度可能(néng)有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经(jīng)济环(huán)比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前(qián)社(shè)融增速回(huí)升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币政(zhèng)策对实体经(jīng)济(jì)的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录(lù)得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应(yīng)足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认为(wèi)，后续(xù)需通过财政加力(lì)、促(cù)进房地产修(xiū)复、促(cù)进(jìn)家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大(dà)总需求，夯(hāng)实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社(shè)会融资(zī)规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元(yuán)；社融存量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)同期疫情多点散发、社融(róng)一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一季(jì)度“开门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的(de)主要(yào)拖累。2023年(nián)4月(yuè)人民(mín)币贷款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)外融资和直接融资基本(běn)延续了(le)一季(jì)度的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继(jì)续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企(qǐ)业境内股(gǔ)票(piào)融资分别(bié)同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发行规(guī)模持(chí)续高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净(jìng)融资构(gòu)成(chéng)拖累。截至2023年一(yī)季(jì)度末，2022年10月推出(chū)的500亿元(yuán)民(mín)营企业债(zhài)券融(róng)资支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放(fàng)使用，相(xiāng)关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继(jì)续(xù)前置(zhì)发(fā)力，政府债(zhài)融资规模较去年同期(qī)累(lèi)计多增(zēng)3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预算数(shù)据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融资的总体(tǐ)规模与(yǔ)去(qù)年相当。但不同之处在(zài)于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩余(yú)批(pī)次的地方债额度(dù)，且(qiě)提前批的剩余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿(yì)。如果(guǒ)近期下达地方(fāng)债额度(dù)，按照往年节(jié)奏，经过地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)项目额度(dù)分配、预算(suàn)调(diào)整程序，剩余批次地方债(zhài)可能至(zhì)6月中(zhōng)下(xià)旬(xún)才能发(fā)出，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比(bǐ)多(duō)增，持续(xù)对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同(tóng)期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较去年(nián)同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿(yì)元(yuán)，比去年同期低(dī)点(diǎn)仅(jǐn)略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历(lì)史新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均(jūn)值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的(de)最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的(de)数(shù)据(jù)，尚(shàng)不(bù)能得出企业(yè)信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款在(zài)一季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内(nè中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子i)票据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临(lín)的(de)净(jìng)息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利(lì)率的 进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子g alt="房贷低迷放(fàng)大信贷(dài)淡(dàn)季——2023年(nián)4月金(jīn)融(róng)数据(jù)点评" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512090024537.png">

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势(shì)的(de)影(yǐng)响较大(dà)，这(zhè)可能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业(yè)贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业存款也(yě)有边际(jì)改善，4月新增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存(cún)款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少(shǎo)增(zēng)，其(qí)驱动因素更多是家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消费的规模可能较(jiào)为有限。4月(yuè)以来多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场(chǎng)需求火热(rè)，居民提(tí)前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是(shì)，4月财(cái)政存(cún)款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但结合(hé)其他(tā)指标(biāo)看，财政对实体经(jīng)济的支持力度可能(néng)有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高频(pín)指标出现了下(xià)行(xíng)的苗头（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国高(gāo)炉(lú)开工率(lǜ)、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环(huán)比走(zǒu)弱），重大项目开工金(jīn)额同(tóng)环比较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半(bàn)数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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