文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的(de)高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆(gān)的重要基础(chǔ)。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加(jiā)之三(sān)年(nián)疫情扰动，经(jīng)济潜在(zài)增速放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)企业和居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目(mù)前来(lái)看，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以及(jí)货币政策(cè)适度放松或是破局的(de)关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情(qíng)的(de)冲击，经济增速放(fàng)缓后(hòu)私人部(bù)门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时(shí)期，企业利用杠杆(gān)加大投资(zī)带来的(de)收益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，企业(yè)主观上也愿意举债融资(zī)。此后，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率的(de)抬升，以及疫(yì)情的(de)负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未来的收入预期受(shòu)到了(le)一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严(yán)格约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于(yú)去年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度略(lüè)有(yǒu)减(jiǎn)弱(ruò)。从(cóng)过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是(shì)较(jiào)为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突(tū)破限额。近几年(nián)仅有(yǒu)两个较为特殊的(de)案(àn)例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开时间较(jiào)晚，因此这一(yī)特别国(guó)债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的(de)释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间已基本(běn)定格(gé)，经过我们的测算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万(wàn)亿(yì)的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的(de)主(zhǔ)要(yào)的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资(zī)产中有40％左右(yòu)是(shì)住房资产。房(fáng)地产作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的(de)组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅(jǐn)会(huì)导致(zhì)资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策。此(cǐ)外，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民(mín)对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得(dé)居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民杠杆(gān)预计(jì)能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制(zhì)约(yuē)。去年以来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工具(jù)对企业(yè)部门(mén)的融资提供了(le)较大支持，但二者(zhě)均属于逆周(zhōu)期工具(jù)，在疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多(duō)次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性(xìng)支(zhī)持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年(nián)来城投平台综合(hé)债(zhài)务(wù)不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对37码鞋内长是多少厘米，37码鞋子内长是多少cm有限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来(lái)看，解决的办法大概有以(yǐ)下(xià)几个维度。一(yī)是城投化债。一(yī)季度城投债提前偿还规模的(de)上升反(fǎn)映出了地方融(róng)资平(píng)台(tái)积极化(huà)债的态度及(jí)决心，二(èr)季度可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债务化(huà)解工(gōng)作。二(èr)是中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国(guó)债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。三(sān)是货(huò)币政(zhèng)策(cè)可(kě)以适(shì)度放(fàng)松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑(lǜ)通过适(shì)时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的通胀增(zēng)速加持下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展的(de)时期，企(qǐ)业(yè)整体的经营(yíng)状(zhuàng)况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的(de)收益高于(yú)债务增加而产生的利息(xī)等(děng)成本，此时对企业(yè)来说(shuō)杠杆经营可(kě)以带来正收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫(yì)情的(de)冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来(lái)看，在经(jīng)历了(le)三年疫情(qíng)的冲击之后，企(qǐ)业和居(jū)民(mín)对未来的(de)收入预(yù)期都相对较弱(ruò)，进一步抬升(shēng)杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际效果(guǒ)可(kě)能(néng)有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对(duì)偏高了，在(zài)去年(nián)我(wǒ)国的实体(tǐ)经济部门杠杆(gān)率(lǜ)已经超过了发达经(jīng)济体的平均水平(píng)，进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需(xū)不足的情况，这其中既(jì)受企业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况(kuàng)分化显著，民(mín)企(qǐ)融资需(xū)求(qiú)偏弱，而部分国(guó)企融(róng)资则面临过剩的(de)问题。第一(yī)，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量(liàng)，多为存量(liàng)。过去很长一段时间，民(mín)间固(gù)定资产投资增速显(xiǎn)著高(gāo)于全社会固定资产投资的(de)增速。然(rán)而近几年，尤(yóu)其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年(nián)民间固定资产投(tóu)资近乎(hū)零(líng)增(zēng)长(zhǎng)。第(dì)二，去年以来，银行(xíng)信(xìn)贷大(dà)幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资的机(jī)会(huì)在减少，信贷中有很大一部(bù)分没(méi)有进入实体经济(jì)，而(ér)是堆(duī)积在金融(róng)体(tǐ)系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门(mén)消费(fèi)回暖对融资需(xū)求的刺激(jī)有限。居民消费对(duì)融(róng)资需求(qiú)的刺激(jī)相对有限，居(jū)民(mín)部门加杠杆的方式主要(yào)是通过(guò)房地产，此(cǐ)外(wài)则是汽(qì)车。后疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需求(qiú)难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求(qiú)也在(zài)过往有一定透支，因此居民部门对融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看(kà37码鞋内长是多少厘米，37码鞋子内长是多少cmn)举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部门债(zhài)务空间(jiān)受(shòu)年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算约束。年初(chū)的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于(yú)去年(nián)的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的(de)力度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过(guò)我们(men)的测算(suàn)，今年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额(é)度不得突破限额。最近(jìn)几(jǐ)年有(yǒu)两个(gè)相对特殊的案例，但(dàn)都未突破(pò)预算。第(dì)一(yī)个(gè)是2020年3月27日召开的中央(yāng)政(zhèng)治局会议上(shàng)提出要(yào)发行的(de)抗(kàng)疫特别国债，是为应(yīng)对新冠(guān)疫情而(ér)推出(chū)的一个非常(cháng)规(guī)财政(zhèng)工具，不计入财政赤(chì)字。由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年的(de)特别国债事(shì)实上是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的释放。去年经济受(shòu)疫(yì)情的冲击(jī)较大，年(nián)中时市(shì)场一度(dù)预期政府会(huì)调整财政预算，但(dàn)最终只使用了专项(xiàng)债(zhài)的限额空(kōng)间，严格来(lái)讲并未突破(pò)预(yù)算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部门只能(néng)严格按照(zhào)预(yù)算限额举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来(lái)的(de)信心，这些因素(sù)共(gòng)同(tóng)作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居(jū)民的资产结构主要可以分为非(fēi)金融资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大(dà)部分是住房资产，房(fáng)产价格的低迷制约了居(jū)民资产负债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根(gēn)据中国(guó)社(shè)科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部(bù)分(fēn)是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便出现缩(suō)水，除一(yī)线(xiàn)城市二手(shǒu)房价(jià)表现(xiàn)相对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多(duō)数城(chéng)市二手房价格同比出现(xiàn)下降，今(jīn)年(nián)以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预计(jì)今年回升的空间仍(réng)受限。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前仍倾向于(yú)更多(duō)的储蓄(xù)。央行(xíng)对(duì)城镇储户的(de)调查(chá)问(wèn)卷显示(shì)，居民对当期(qī)收(shōu)入的感受(shòu)以及(jí)对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，尽管在今(jīn)年(nián)一季(jì)度(dù)有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有(yǒu)着(zhe)不小的差距。收(shōu)入感(gǎn)受以及对未来收入不确定性的担忧使居民(mín)更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投资(zī)（购买金融(róng)资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年(nián)一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投资则(zé)分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而(ér)存款(kuǎn)变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增(zēng)贷款的(de)累(lèi)计值随同比(bǐ)有所(suǒ)回升(shēng)，但仍(réng)远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在(zài)存(cún)款端，今(jīn)年的(de)居民累计新增(zēng)存款更(gèng)是达(dá)到了(le)疫情以来(lái)的(de)最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居民资产(chǎn)负债(zhài)表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的(de)增(zēng)长势头相较疫情期(qī)间有(yǒu)所好转，但由(yóu)于房(fáng)地产价格回(huí)升空间(jiān)有限(xiàn)以及居民收入(rù)和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩(kuò)张的动(dòng)力(lì)仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到(dào)政策边(biān)际(jì)退坡以(yǐ)及(jí)城(chéng)投债务压(yā)力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融(róng)资进行(xíng)了很大的(de)支(zhī)持，但政策(cè)性金融(róng)工(gōng)具和(hé)结(jié)构(gòu)性工具(jù)属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货(huò)币(bì)政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从边际上来(lái)看也将出(chū)现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，仍有较(jiào)多结存(cún)额度，进一步提升额度的空间有限。去年(nián)以来新设立(lì)的普惠养老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以及保交楼(lóu)贷(dài)款支(zhī)持(chí)计划等工具的使用进度(dù)相对(duì)较慢，截至(zhì)今年3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进度仍(réng)未(wèi)过(guò)半。此外(wài)，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租(zū)赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计(jì)划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一步(bù)提升额(é)度的可能性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的(de)支撑(chēng)或(huò)将(jiāng)受限。近些(xiē)年(nián)来(lái)，城投平台的综合债务(wù)累计增速虽(suī)有小幅回落(luò)，但总的债(zhài)务(wù)规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台对企业融资(zī)及加(jiā)杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷过后(hòu)，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银行(xíng)体系对企业(yè)部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同期(qī)最高水平，超过(guò)去年全年的(de)一半(bàn)，其可持续性难(nán)以(yǐ)保(bǎo)证，预计信(xìn)贷后劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在即将公(gōng)布(bù)的4月(yuè)份信(xìn)贷数据中(zhōng)可能就会(huì)有所体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间(jiān)大幅(fú)抬升之后，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今年(nián)三大部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，未来的解决(jué)办法我们认(rèn)为可以(yǐ)考虑以下几(jǐ)个(gè)维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进(jìn)城投(tóu)化债。地方债务压力的(de)化解(jiě)是今年政(zhèng)府工作(zuò)的中心之一，而一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还(hái)规模的上升也反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度(dù)及决(jué)心。二季度可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作，为企业部门(mén)的杠杆(gān)抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方(fāng)政府的杠杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发(fā)达(dá)国家政(zhèng)府杠杆(gān)主(zhǔ)要集(jí)中在(zài)在中央政府层(céng)面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间(jiān)。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式(shì)实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过总量(liàng)工具来(lái)释放流(liú)动性，适时适量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预期(qī)。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 37码鞋内长是多少厘米，37码鞋子内长是多少cm