文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基(jī)础。随(suí)着宏观杠杆率的不(bù)断升(shēng)高，加(jiā)之三(sān)年疫情扰动，经济潜(qián)在(zài)增速放缓后企(qǐ)业(yè)和居民对未(wèi)来的(de)收入预期趋弱，私人(rén)部门(mén)举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及(jí)货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓(huǎn)后(hòu)私人(rén)部门(mén)举债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济(jì)快速发展时期，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投资(zī)带来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等(děng)成本，企业主观上也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升，以及(jí)疫(yì)情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业(yè)和居民对未来的收入预期受到了一定(dìng)冲击，私(sī)人部(bù)门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业(yè)三大部门来看(kàn)，今年(nián)进一步(bù)加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务(wù)空间受年初财政(zhèng)预算的(de)严格约束。年初(chū)的财政预算草案制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要低于去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆的(de)力度(dù)略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额(é)。近(jìn)几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫(yì)特别国债，由(yóu)于当年两会(huì)召开时(shí)间(jiān)较晚，因此(cǐ)这一特别国债(zhài)事实(shí)上(shàng)是在当年财(cái)政预(yù)算(suàn)框架(jià)内的。二是2022年专项债限额(é)空间的释放，严(yán)格来讲也并未突破(pò)预(yù)算(suàn)。因此，政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本定(dìng)格，经过我(wǒ)们(men)的测(cè)算(suàn)，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的(de)额度(dù)，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债(zhài)表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入(rù)以及(jí)对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民(mín)资(zī)产负(fù)债表难以扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有40％左右是(shì)住房资产。房(fáng)地(dì)产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效应(yīng)影响到居(jū)民的消费决策。此外，据央行调(diào)查(chá)数据显示，城镇居(jū)民(mín)对(duì)当期收(shōu)入的(de)感受以(yǐ)及对未来(lái)收入(rù)的信心连续多(duō)个季(jì)度处于(yú)50％的(de)临界值(zhí)之下(xià)，这使得居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。目(mù)前，居民减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依(yī)然(rán)存(cún)在，今年居民(mín)杠(gāng)杆(gān)预计能够趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。去年以来，政策性以及结(jié)构性工(gōng)具对(duì)企业部门的融资提(tí)供了(le)较(jiào)大支持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策(cè)加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出(chū)现了边际(jì)退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出(chū)现下降。此外，近年来城投平台(tái)综合债务不断走(zǒu)高，城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办法大(dà)概(gài)有以(yǐ)下几个维(wéi)度(dù)。一是城(chéng)投化(huà)债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出(chū)了地方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的态度及决心(xīn)，二季度(dù)可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地(dì)方债务(wù)化解(jiě)工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年(nián)年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低(dī)水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间，可以考虑通过推出长期(qī)建设国债(zhài)等方式实(shí)现(xiàn)政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。三(sān)是货币政(zhèng)策可以适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经济增(zēng)长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门(mén)的(de)融资(zī)成本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而(ér)增强企业部门投(tóu)资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动(dòng)力在下降

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的(de)经营(yíng)状(zhuàng)况一般(bān)也(yě)较好，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资(zī)和生产带(dài)来(lái)的收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生(shēng)的(de)利息等成本，此时(shí)对(duì)企业来(lái)说杠杆(gān)经(jīng)营(yíng)可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)以及疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核(hé)心(xīn)通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠(kào)。从中短周期(qī)来看，在(zài)经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期都相对较弱，进(jìn)一(yī)步抬升(shēng)杠杆的(de)条件(jiàn)并不充足(zú)且实际效(xiào)果(guǒ)可能有限，因此私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶(jiē)段我国的(de)宏观(guān)杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在去年(nián)我国的(de)实体经济部门杠杆率已经(jīng)超过(guò)了发(fā)达经济体(tǐ)的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国(guó)正面临内需不足(zú)的情况(kuàng)，这其中既受(shòu)企(qǐ)业部门投资意愿减弱(ruò)的影(yǐng)响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门(mén)融(róng)资状况分(fēn)化(huà)显著，民(mín)企融资(zī)需(xū)求(qiú)偏弱，而部分国(guó)企融资则面临过剩(shèng)的问(wèn)题(tí)。第一，过(guò)去私人部门加杠杆(gān)是持(chí)续(xù)的(de)增量，而当前(qián)私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长一(yī)段时(shí)间，民间固定资产投资增(zēng)速显著(zhù)高(gāo)于全社会固定(dìng)资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤(yóu)其(qí)是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮(lún)疫(yì)情冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢(huī)复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信(xìn)贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很(hěn)大一部分(fēn)没有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融(róng)体系(xì)内，对(duì)消(xiāo)费和投资的刺(cì)激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需(xū)求的刺激有限。居民(mín)消费对融资需求的刺激(jī)相(xiāng)对有限，居民部(bù)门加杠杆(gān)的(de)方式主要(yào)是通过(guò)房地(dì)产(chǎn)，此外则(zé)是汽(qì)车。后疫情时代(dài)，居民对收(shōu)入(rù)的信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地产需(xū)求难以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的需求也(yě)在过往有一定透支，因此居(jū)民部门对融资需(xū)求的(de)刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年(nián)初的财政预算约束。年初的(de)财(cái)政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱。经过我们的测算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不(bù)得(dé)突破(pò)限额。最近几年有两(liǎng)个相对特(tè)殊的案例，但都未突破(pò)预(yù)算。第一(yī)个(gè)是2020年3月(yuè)27日召开的(de)中央政治局会议上(shàng)提出要发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而(ér)推出(chū)的一个非常(cháng)规财(cái)政(zhèng)工具(jù)，不计入(rù)财(cái)政赤字。由于当年(nián)两会(huì)召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实(shí)上是在当年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项(xiàng)债的限(xiàn)额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破(pò)预算。因(yīn)此，从过(guò)往的情况来看，狭义(yì)政府部门(mén)今年(nián)的(de)举(jǔ)债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格(gé)按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表的(de)主要的影响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分(fēn)为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是(shì)住房资产，房产价格的低迷(mí)制约了居民(mín)资产(chǎn)负债表的扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然(rán)而从去年(nián)开始，房(fáng)地产的(de)价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房(fáng)价格同(tóng)比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预计今年(nián)回(huí)升的空间仍(réng)受限。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的(de)缩水，也会通过(guò)财(cái)富效应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要(yào)时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调(diào)查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季(jì)度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受(shòu)以及对未来(lái)收入(rù)不确定性的担忧(yōu)使居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买金融(róng)资产）的(de)倾向有所下降。截(jié)至今年一季(jì)度末(mò)，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较(jiào)高(gāo)水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格(gé)的下(xià)降叠加居民收(shōu)入和信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷(dài)款减少(shǎo)而(ér)存(cún)款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年(nián)的(de)居民累计新增存(cún)款更是达到了疫情以来的(de)最(zuì)高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表(biǎo)的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷(dài)款的增长势头相较疫情期(qī)间有所好转，但由于(yú)房地产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民(mín)资(zī)产负债表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)较大的(de)制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际(jì)退坡。学跆拳道考级国家认可吗知乎，学跆拳道考级国家认可吗女生trong>去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业(yè)部门的融资(zī)进行了很大(dà)的支持，但政策性金融工具(jù)和结构性工具属(shǔ)于逆周期(qī)工(gōng)具。在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从边(biān)际上(shàng)来(lái)看也将(jiāng)出现下降。

　　学跆拳道考级国家认可吗知乎，学跆拳道考级国家认可吗女生"2023年谁(shuí)来加杠(gāng)杆(gān)？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115707325.png">

　　部分(fēn)结(jié)构性货币政策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结存(cún)额(é)度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年(nián)以来新设立(lì)的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、民企债券融资(zī)支持工具以及(jí)保交楼贷(dài)款支持计划(huà)等(děng)工具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年(nián)3月(yuè)末，累计使用进度仍(réng)未(wèi)过半。此外，今年一季度新(xīn)设立(lì)的房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划余额仍为零。由于多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预(yù)计央行未来(lái)进一(yī)步提(tí)升额度的(de)可(kě)能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部(bù)门(mén)的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投平台的综合(hé)债务累(lèi)计增(zēng)速虽有小幅回(huí)落，但(dàn)总的债(zhài)务规模仍然持续(xù)走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务压力偏大，城(chéng)投平台对(duì)企(qǐ)业(yè)融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过后，后劲可能不足(zú)。学跆拳道考级国家认可吗知乎，学跆拳道考级国家认可吗女生ong>今年一季度银行体系对企业(yè)部门发(fā)放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超过去年全年(nián)的一半(bàn)，其可(kě)持(chí)续(xù)性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一(yī)点在(zài)即将公(gōng)布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有所(suǒ)体现(xiàn)。在经(jīng)历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅(fú)度(dù)预计将会是边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，未来的(de)解决办法(fǎ)我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务(wù)压(yā)力的化解是今(jīn)年政府工作(zuò)的中心之一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上(shàng)升也反映出了(le)地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心。二季度可(kě)能延续(xù)这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及(jí)面的(de)地方债务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆(gān)抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要集(jí)中在在中央政府层面的(de)情况相反，中央政府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政策适度放(fàng)松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量工(gōng)具来释放流动性，适(shì)时适(shì)量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实(shí)体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从(cóng)而增强企业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及(jí)预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期(qī)。