核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角度均(jūn)可验(yàn)证(zhèng)。②本质(zhì)上(shàng)过去一段时间(jiān)行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱(qū)动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶(jiē)段(duàn)性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参(cān)加一场交流活动时(shí)，对今(jīn)年市场风格的(de)讨论很热(rè)烈，坚(jiān)持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚(jiān)持(chí)成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据(jù)，乍一听(tīng)都有道理，但(dàn)其实不然，因为价(jià)值阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营里，除(chú)了这些大涨的(de)品种(zhǒng)都存在(zài)下跌的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解(jiě)这种割(gē)裂的(de)现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进(jìn)行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)都(dōu)是(shì)结构性分化(huà)

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为近期银(yín)行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资(zī)者(zhě)认为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先(xiān)，成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)占(zhàn)优。我们通过行(xíng)业和指数层面分析(xī)市(shì)场(chǎng)风格(gé)特征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值与成(chéng)长两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去年(nián)10月(yuè)底来(lái)市场已(yǐ)进入牛市初期的(de)第一波上(shàng)涨。从整体看(kàn)，市场并没(méi)有呈现(xiàn)严格的(de)风格(gé)偏(piān)向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中成长类行业(yè)最大涨幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行业的涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居前(qián)20％的不(bù)同(tóng)风格行业数量占(zhàn)比看(kàn)，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类也(yě)为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占(zhàn)优，新能(néng)源表现(xiàn)较(jiào)差，在“数(shù)据二十条”等产(chǎn)业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技(jì)术的双重催化(huà)，科(kē)技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性(xìng)表现亮眼，而基础(chǔ)化(huà)工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持(chí)去(qù)年(nián)10月以来的(de)格(gé)局，即科技表现好、新(xīn)能源(yuán)相(xiāng)对弱。再来看价(jià)值(zhí)板块，今(jīn)年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)好，消费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅(fú)相(xiāng)对靠(kào)后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。从(cóng)代(dài)表(biǎo)性(xìng)的风格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征也并(bìng)不(bù)明确。去年10月底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初以来(lái)最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于(yú)指(zhǐ)数的成(chéng)分行业(yè)权(quán)重不同(tóng)。以成长风格中(zhōng)创业板(bǎn)指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表(biǎo)现较弱的电力设(shè)备权重(zhòng)占比高达(dá)35％；而(ér)科创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一(yī)阶(jiē)段，可以发(fā)现期间(jiān)市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部起来后，处低位的(de)行(xíng)业容易受到政策利(lì)好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期(qī)明显的(de)上涨，但由于此时(shí吴亦凡的案件是怎么回事，吴亦凡事件立案了吗)基(jī)本(běn)面的趋势尚未明确(què)，该(gāi)阶段行情(qíng)往往(wǎng)不存(cún)在特定的(de)主线，因此风格特征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮(lún)行情(qíng)中数字(zì)经济、中特估表现较好，其本(běn)质属于政策和事件驱动下(xià)的(de)情(qíng)绪修复。数字(zì)经济方面，去年二(èr)十大报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)和事件进一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大(dà)模型(xíng)推出(chū)标(biāo)志人工智能(néng)逐步落地应用(yòng)，政策和(hé)技(jì)术(shù)双轮驱动下(xià)数字经济行情持续(xù)演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经(jīng)济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估(gū)方(fāng)面，本轮中(zhōng)特(tè)估行情也主要来自低估值(zhí)的国央企(qǐ)的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值(zhí)实(shí)现(xiàn)，相(xiāng)关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化行情，在此背景下中特(tè)估相关板块(kuài)同样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮(lún)行情(qíng)中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是(shì)一台(tái)“称(chēng)重机”，基本面决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决(jué)定未(wèi)来风格的走向。我吴亦凡的案件是怎么回事，吴亦凡事件立案了吗们(men)以(yǐ)国证成(chéng)长/价(jià)值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分(fēn)点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成(chéng)长相对(duì)价值的(de)业(yè)绩增速(sù)开始回(huí)落，国(guó)证成长指数(shù)-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的业(yè)绩(jì)又开(kāi)始(shǐ)优于(yú)价值股，国(guó)证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处(chù)在(zài)底部区(qū)域，一季报数据(jù)显示A股盈利的(de)拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股归母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐回升(shēng)，市(shì)场或由(yóu)前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下半年(nián)宏观月度数据的(de)回(huí)升情况。展望(wàng)全年(nián)，稳增长政(zhèng)策推动下现代化(huà)产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利(lì)增速可(kě)能(néng)仍(réng)有(yǒu)分化，例如(rú)成长风格类(lèi)指数(shù)中科(kē)创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值(zhí)类(lèi)指(zhǐ)数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比(bǐ)差值有望从22年(nián)的(de)30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面(miàn)相对优势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄(xù)势中。我(wǒ)们(men)在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基(jī)本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度(dù)以来市场表现也印证着(zhe)我(wǒ)们的判断(duàn)。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于(yú)牛市初期(qī)基本面还不(bù)够扎实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目前宏观经(jīng)济(jì)数据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济(jì)复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当(dāng)前(qián)国内基本面(miàn)回暖仍需要一(yī)个过程(chéng)，未(wèi)来短期内市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政(zhèng)策和(hé)事件的催化下(xià)数字(zì)经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明(míng)显，未来决定风格的关(guān)键在于相对(duì)基本面趋势(shì)，应(yīng)关注能够有(yǒu)业绩落地的(de)持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经济(jì)代(dài)表的成(chéng)长空间或更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性(xìng)过(guò)热(rè)，未来可能会有(yǒu)所休整，过去(qù)一(yī)个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动(dòng)下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基(jī)金调仓(cāng)经(jīng)验看，历史上公募基(jī)金(jīn)调仓(cāng)往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的(de)增(zēng)持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政(zhèng)策和(hé)技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已(yǐ)成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系(xì)正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发(fā)布的(de) “数据二(èr)十条(tiáo)”为数据(jù)要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的(de)国家数据局有望成为(wèi)顶层文件(jiàn)落地(dì)执行的统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加(jiā)速，这也将(jiāng)大幅提升(shēng)数(shù)字基础设施建设，根(gēn)据中国通(tōng)服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件(jiàn)领域有望(wàng)率(lǜ)先受(shòu)益。当前(qián)科技巨头(tóu)正(zhèng)加大对AI大(dà)模型的开发(fā)，近日(rì)谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其(qí)在(zài)部(bù)分逻辑和(hé)推理上的(de)部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语(yǔ)言(yán)处理市(shì)场(chǎng)复合(hé)增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将(jiāng)提(tí)升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构(gòu)性机会(huì)。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式资(zī)产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳，居民(mín)财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收入端看(kàn)，国(guó)内经(jīng)济复(fù)苏将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预(yù)计(jì)今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现(xiàn)看(kàn)，我们在前文中提(tí)出今年以来消费行业涨幅在(zài)所有(yǒu)行业中涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低(dī)，随(suí)着基本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上(shàng)的机(jī)遇。结合海(hǎi)通行(xíng)业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估(gū)”板(bǎn)块热度同(tóng)样(yàng)较高，未来(lái)行情或(huò)也将出(chū)现“去伪存真”的分化(huà)，我(wǒ)们认为可(kě)以关注中(zhōng)特重估三大(dà)可(kě)能发力方向(xiàng)，即关系(xì)国计民(mín)生的(de)重大安全领域、举国体制支持的(de)部分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬着(zhe)陆影响全(quán)球(qiú)经济。

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