核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明(míng)显(xiǎn)，行业和指数(shù)角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质(zhì)上(shàng)过(guò)去(qù)一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经(jīng)济(jì)、中特估表现好(hǎo)，未来(lái)行情或进(jìn)入基本(běn)面(miàn)驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局未变，当前处在(zài)蓄(xù)势阶段，行业或阶段(duàn)性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参(cān)加一(yī)场交(jiāo)流(liú)活动时，对今(jīn)年市(shì)场风格的(de)讨(tǎo)论很热(rè)烈(liè)，坚持价(jià)值风格(gé)者以“中特(tè)估”大(dà)涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实(shí)不然，因为(wèi)价值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎(zěn)么(me)理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于(yú)风格讨论较多，有投资者(zhě)认为近期银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向(xiàng)价(jià)值(zhí)，也有投资者(zhě)认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业和指数层(céng)面分析市场风格特征，发(fā)现市(shì)场自(zì)底部反转以(yǐ)来价值(zhí)与(yǔ)成长(zhǎng)两种风格并不明(míng)显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底(dǐ)部(bù)反转以来价(jià)值(zhí)、成长内(nèi)部(bù)分化明显。我们在前(qián)期多篇报告(gào)中提出(chū)去年10月底来市场(chǎng)已进入(rù)牛市初期的第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申(shēn)万一级行(xíng)业中(zhōng)成长类行业最(zuì)大(dà)涨幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大涨幅(fú)居前(qián)20％的不同风(fēng)格行业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表(biǎo)现并(bìng)未(wèi)明(míng)显分化(huà)。

　　成长和价(jià)值内部(bù)行业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业，去年(nián)10月末以来科技占优(yōu)，新能(néng)源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产业(y碳酸银是不是沉淀 碳酸银在水中是沉淀吗è)政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业(yè)中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差(chà)。

　　若(ruò)我们从今年年(nián)初以来的时间维(wéi)度看，成长板块内行业保持去(qù)年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现(xiàn)好(hǎo)、新能源(yuán)相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好(hǎo)，消费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后(hòu)，其(qí)中农林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数(shù)看(kàn)，风格特(tè)征(zhēng)也并不(bù)明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的(de)指(zhǐ)数表现(xiàn)不同，其(qí)背(bèi)后源(yuán)于指数的成分行(xíng)业权重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业(yè)板指走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电力设备权(quán)重占比高(gāo)达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复(fù)，未来会进(jìn)入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛(niú)市初(chū)期的情(qíng)绪修复(fù)。回顾历史(shǐ)上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市场往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于(yú)市场自(zì)底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行业(yè)容易受到(dào)政策利好和预(yù)期改善的催化，出现短期明(míng)显的上(shàng)涨，但由(yóu)于此时基本面(miàn)的趋势(shì)尚未明(míng)确，该阶段行(xíng)情往往不存(cún)在(zài)特定的主线，因此风(fēng)格特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行情中数字(zì)经济、中特估表现较(jiào)好，其本质(zhì)属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数(shù)字经济方(fāng)面(miàn)，去年(nián)二十(shí)大报告提(tí)出(chū)“加快(kuài)发展数字经(jīng)济(jì)”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事(shì)件进(jìn)一步催化(huà)市场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国务院印发 “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工智(zhì)能(néng)逐步落地应用，政策和(hé)技(jì)术双(shuāng)轮驱动下数字经(jīng)济行情(qíng)持续演绎，今年(nián)以来人(rén)工(gōng)智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮中特估行情也主要来自低估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提(tí)出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度(dù)重(zhòng)视国央企价(jià)值实现，相关政策和事件进(jìn)一(yī)步(bù)催化(huà)行(xíng)情(qíng)，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮行情(qíng)中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市(shì)场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是一台“称重(zhòng)机”，基本面(miàn)决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来(lái)风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体(tǐ)风(fēng)格偏成长，背后(hòu)是国证(zhèng)成长指数与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑(pǎo)输(shū)的原因则是成长相(xiāng)对(duì)价(jià)值的业绩增速开始(shǐ)回落(luò)，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回(huí)归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始优(yōu)于价(jià)值(zhí)股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍(réng)处(chù)在底部区域，一(yī)季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市(shì)场(chǎng)或由前期的政策和事件驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关(guān)注中报的基本面(miàn)验证情况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏(hóng)观(guān)月度数据(jù)的回升情(qíng)况。展望全年，稳(wěn)增长政(zhèng)策推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望(wàng)更快，但风(fēng)格内部盈利增速可(kě)能仍有分化(huà)，例(lì)如成长风格(gé)类(lèi)指数中科创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指预计(jì)在23％左右，而价值类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年(nián)归母净(jìng)利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来(lái)科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基本(běn)面相对优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市场全(quán)年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从牛(niú)熊周期(qī)、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季(jì)度市(shì)场可能处(chù)蓄势阶段，二(èr)季度(dù)以来市(shì)场表现也印证着我们的判(pàn)断(duàn)。当前(qián)市(shì)场正(zhèng)处(chù)在牛市初期(qī)，就(jiù)好比冬天(tiān)已过、春天到来，气(qì)温整体已在(zài)回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可(kě)能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的(de)情况，其背(bèi)后源(yuán)于牛市初期基(jī)本面还不够(gòu)扎(zhā)实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示(shì)当(dāng)前基本(běn)面恢复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社(shè)融数据(jù)较一季度均明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)；从(cóng)物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏(sū)仍然(rán)较弱。综合来看，当前(qián)国内基本(běn)面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市场更可能(néng)继(jì)续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和(hé)事(shì)件的催(cuī)化下数(shù)字经济、中特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较为(wèi)明显，未来(lái)决定风格的关键在(zài)于相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续性(xìng)机(jī)会。此外，当前重视(shì)消费(fèi)结(jié)构(gòu)性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表(biǎo)的(de)成长空间或(huò)更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的(de)试金石是(shì)业绩(jì)。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能(néng)会有所休整，过(guò)去(qù)一个月(yuè)TMT板块的(de)股价(jià)表现也印证了我们(men)的判断(duàn)，目(mù)前TMT可(kě)能仍(réng)处在(zài)降温期，但从全年(nián)维度看(kàn)政策(cè)和技(jì)术驱动(dòng)下数(shù)字经济仍是第(dì)一主线(xiàn)。从基(jī)金调(diào)仓经验看(kàn)，历(lì)史上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年碳酸银是不是沉淀 碳酸银在水中是沉淀吗(nián)公(gōng)募(mù)持仓从白酒转向(xiàng)新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证(zhèng)的(de)去伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两条主线机会。第一(yī)，从政策(cè)线看，数字经济已成为现代(dài)化产业体系(xì)的(de)重(zhòng)要支撑，数字(zì)要素流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素(sù)市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据局(jú)有望成为顶层文件落(luò)地执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也将(jiāng)大幅提升数(shù)字基础设施(shī)建设(shè)，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数(shù)据中心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用(yòng)落(luò)地，大模型(xíng)、半(bàn)导体等上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望(wàng)率先受(shòu)益。当(dāng)前科技(jì)巨头(tóu)正(zhèng)加大(dà)对(duì)AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了(le)Pa碳酸银是不是沉淀 碳酸银在水中是沉淀吗LM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加速(sù)发展，根(gēn)据观研天下(xià)，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然(rán)语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推理(lǐ)也将提(tí)升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性(xìng)，关(guān)注消(xiāo)费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费(fèi)一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续关注(zhù)消费的结构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富(fù)大(dà)幅缩(suō)水风险较小；从(cóng)收入(rù)端看，国内经济复(fù)苏将推动收入和(hé)消费意愿(yuàn)提(tí)升(shēng)。因此(cǐ)我(wǒ)国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增(zēng)速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表现看(kàn)，我(wǒ)们(men)在(zài)前文中提(tí)出(chū)今(jīn)年(nián)以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改(gǎi)善，消费部分(fēn)领域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行(xíng)业(yè)分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念(niàn)催(cuī)化下“中特估(gū)”板块热度同(tóng)样(yàng)较高，未来行(xíng)情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以关(guān)注中特(tè)重估三大可(kě)能发力方向(xiàng)，即关系国计民(mín)生的重大安全领域(yù)、举国体(tǐ)制(zhì)支持的部分(fēn)科技领域、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三(sān)大发力(lì)方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美(měi)国经济硬(yìng)着陆影响全球(qiú)经济。

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