核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化(huà)明(míng)显(xiǎn)，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本质上(shàng)过去(qù)一(yī)段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字(zì)经济、中(zhōng)特估(gū)表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格(gé)局未变，当(dāng)前处(chù)在(zài)蓄势阶段，行业(yè)或阶段(duàn)性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时(shí)，对(duì)今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大(dà)涨作为证据，坚(jiān)持成(chéng)长风格(gé)者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因为(wèi)价值(zhí)阵营(yíng)和(hé)成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么理解这种割裂的(de)现象？未来(lái)市场风格将如何演绎(yì)？本(běn)篇(piān)报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成(chéng)长都(dōu)是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资者(zhě)认为近期银行等高(gāo)股息股票表现较(jiào)好，风格偏(piān)向价值，也有投资者认为(wèi)近期(qī)TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)仍(réng)然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层(céng)面分析(xī)市场风(fēng)格特征，发现市场自底部反(fǎn)转以来价(jià)值(zhí)与成长两(liǎng)种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部(bù)反(fǎn)转以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们(men)在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛(niú)市(shì)初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行业(yè)中成(chéng)长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业(yè)的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比(bǐ)看，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值行业(yè)整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价(jià)值内(nèi)部行(xíng)业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类(lèi)行业(yè)，去(qù)年10月末以来(lái)科技占优，新能源表现(xiàn)较差(chà)，在(zài)“数据二(èr)十条”等产业政(zhèng)策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人(rén)工(gōng)智能(néng)技术的双重催(cuī)化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间维度看，成(chéng)长板(bǎn)块内(nèi)行(xíng)业保持去年(nián)10月以(yǐ)来的(de)格局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在(zài)“中(zhōng)特(tè)估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处(chù)在“歇(xiē)息(xī)”状态(tài)。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明(míng)显。从代表(biǎo)性的风格(gé)指数看，风格(gé)特(tè)征也(yě)并不明确。去年(nián)10月底以来成长风格(gé)指(zhǐ)数(shù)中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格(gé)的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数的成分行业权重不(bù)同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创业板(bǎn)指走(zǒu)势相对(duì)偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业(yè)中表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创50实(shí)现最大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行(xíng)业(yè)中涨幅居前(qián)的科技行(xíng)业权重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时间市场是牛(niú)市初期的(de)情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上(shàng)涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不同(tóng)风(fēng)格指数表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源于(yú)市场(chǎng)自底部起来后(hòu)，处低位的行业容易受(shòu)到(dào)政策利好和预(yù)期改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此时基本(běn)面的(de)趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往不存在特定的(de)主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的(de)这轮行情中(zhōng)数(shù)字经(jīng)济、中特估表现较好，其本(běn)质(zhì)属于政策和事(shì)件驱(qū)动下的情绪修复(fù)。数字(zì)经济方面，去(qù)年(nián)二十(shí)大报告(gào)提(tí)出“加快发展数字经(jīng)济(jì)”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数(shù)率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策(cè)和(hé)事件进一步催化市场(chǎng)情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志(zhì)人工(gōng)智能逐(zhú)步落(luò)地应用，政策和技(jì)术双(shuāng)轮驱动下数(shù)字经济行情持续演绎，今年(nián)以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也主要(yào)来(lái)自低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和(hé)事(shì)件进一步催化行(xíng)情，在此背景下中特估相(xiāng)关(guān)板块(kuài)同样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行(xíng)情中(zhōng)特估指(zhǐ)数(shù)最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股票(piào)是(shì)一台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏成(chéng)长，背后是国(guó)证成(chéng)长指数(shù)与价值指数的归(guī)母净利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成长相(xiāng)对价值(zhí)的业绩增(zēng)速开始回落，国(guó)证成长指数(shù)-价值指数的(de)归母净利润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归(guī)成长，原因在于成长(zhǎng)股的(de)业(yè)绩又开(kāi)始优(yōu)于(yú)价值(zhí)股(gǔ)，国证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮(lún)决定(dìng)市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩(jì)，未来关注(zhù)基(jī)本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季报(bào)数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升(shēng)，市(shì)场或(huò)由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本(běn)面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观(guān)月度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策(cè)推动下现代(dài)化产(chǎn)业(yè)体系建设，成(chéng)长盈利增速有(yǒu)望更快，但(dàn)风格内部(bù)盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如(rú)成(chéng)长风(fēng)格类指数中科(kē)创(chuàng)50预计(jì)23年(nián)归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利(lì)同比预计在(zài)12％左(zuǒ)右(yòu)、上(shàng)证50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利(lì)增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速同(tóng)比差(chà)值有(yǒu)望从(cóng)22物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化年的(de)30个百分点(diǎn)提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从(cóng)牛(niú)熊周期、估(gū)值、基本(běn)面、资(zī)金面(miàn)等维度(dù)来看(kàn)，22年(nián)10月(yuè)底以来(lái)A股已经进(jìn)入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度(dù)市场可能处(chù)蓄势(shì)阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着(zhe)我(wǒ)们的(de)判断(duàn)。当前市场正(zhèng)处在牛市初期(qī)，就好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍可(kě)能(néng)上下波(bō)动。因此(cǐ)，市(shì)场短期可(kě)能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于(yú)牛(niú)市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示(shì)当前基(jī)本(běn)面恢复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月(yuè)新增信贷和(hé)社融(róng)数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济(jì)复(fù)苏仍然较(jiào)弱。综合来(lái)看，当前国内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和(hé)事件的催(cuī)化(huà)下数(shù)字经济、中特估(gū)涨幅(fú)已经(jīng)较为明(míng)显(xiǎn)，未(wèi)来决定(dìng)风格的关键在于相(xiāng)对(duì)基(jī)本面趋(qū)势，应关(guān)注(zhù)能(néng)够有(yǒu)业绩(jì)落地的持续性(xìng)机会。此外，当前(qián)重(zhòng)视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代(dài)表的成(chéng)长(zhǎng)空间或(huò)更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月(yuè)初(chū)以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未(wèi)来可(kě)能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表(biǎo)现也印(yìn)证(zhèng)了我们的(de)判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年(nián)维度看政策和技(jì)术驱动下数字经济仍(réng)是(shì)第一主(zhǔ)线。从基金调仓(cāng)经(jīng)验看，历史上(shàng)公募基(jī)金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从白(bái)酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存(cún)真阶段(duàn)，关注政策和技术(shù)两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数(shù)字要素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有(yǒu)望(wàng)加大对数字(zì)安全和(hé)数(shù)字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为(wèi)数据要素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层(céng)规划，刚成立的国(guó)家(jiā)数据局(jú)有望(wàng)成为顶层(céng)文件落地执行的统(tǒng)筹机构(gòu)，数据要素市场化有(yǒu)望(wàng)加速(sù)，这也将大幅(fú)提升数字基础设(shè)施建设，根据中(zhōng)国通服基建产业(yè)研究(jiū)院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数(shù)据中心产(chǎn)业规模复合增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前(qián)科技巨头正加大(dà)对AI大模型的(de)开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑(jí)和(hé)推理上的部分(fēn)结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观(guān)研天下，预(yù)计(jì)22-30年中国自然(rán)语(yǔ)言(yán)处理(lǐ)市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的(de)算(suàn)数和推理也将提升对上游(yóu)硬件(jiàn)的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重点，后续关注(zhù)消费(fèi)的(de)结(jié)构性机(jī)会。我们(men)在《中(zhōng)国消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较(jiào)小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意(yì)愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国消费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今(jīn)年社零总额增(zēng)速(sù)有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着(zhe)基本(běn)面改善，消(xiāo)费部分领域有望(wàng)迎(yíng)来向上的机遇(yù)。结合海通行业分(fēn)析(xī)师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催化下(xià)“中特估(gū)”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或也(yě)将(jiāng)出现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分化(huà)，我们认(rèn)为可(kě)以关(guān)注中特(tè)重估三大可(kě)能发力方(fāng)向，即(jí)关系国计民生的重大安全领域、举国体制支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化(huà)影响国内经济；美国(guó)经(jīng)济硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球(qiú)经济。

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