平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比去(qù)年(nián)4月疫情冲(chōng)击期间创下的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累(lèi)在(zài)于人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表外融(róng)资和(hé)直接融资基本延续了一(yī)季度(dù)的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票(piào)较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有所(suǒ)下降(jiàng)，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的剩余发(fā)行额(é)度(dù)不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的地方债额度，期间(jiān)空(kōng)档可(kě)能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人(rén)民(mín)币(bì)贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期(qī)均值(zhí)。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期(qī)贷款>；居(jū)民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题(tí)仍(réng)然在(zài)于居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售不振使其增(zēng)量不足，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚(shàng)不(bù)能得(dé)出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内票据维(wéi)持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临的(de)净息差(chà)压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能(néng)够(gòu)为(wèi)企业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因(yīn)素(sù)对(duì)M1同(tóng)蝴蝶会采蜜吗比走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是驱动其变化(huà)的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有(yǒu)所(suǒ)回落(luò)。4月(yuè)居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)变化(huà)也有较强(qiáng)影响。3）居民存(cún)款同比少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多家中小银行下(xià)调挂(guà)牌(pái)存款(kuǎn)利率、银(yín)行理财市场(chǎng)火热、居民提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费规模可(kě)能较为(wèi)有限。4）4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增(zēng)，但结(jié)合(hé)基(jī)建(jiàn)相关高频开工率和重(zhòng)大项目(mù)开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢(màn)，此时(shí)若财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济环比增长动能(néng)较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经济的支(zhī)持还(hái)是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设全年(nián)录(lù)得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增(zēng)速也应足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认(rèn)为，后续需通过财政加力、促(cù)进房(fáng)地(dì)产修(xiū)复、促进家(jiā)庭超额(é)储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散(sàn)发、社融一(yī)度(dù)触(chù)“冰”的低基数效(xiào)应(yīng)，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间(jiān)社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信贷(dài)增势(shì)放(fàng)缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以来历(lì)史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口(kǒu)边(biān)际回暖、人民币(bì)汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资(zī)和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直(zhí)接融资同比(bǐ)缩(suō)量(liàng)，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融(róng)资(zī)、非金融企业(yè)境内股票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规模(mó)持续高于(yú)去年同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰(fēng)，对净(jìng)融资构成(chéng)拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元民营企业债(zhài)券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财政继续前置发(fā)力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与去年相当。但不同之(zhī)处在于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的新(xīn)增地方(fāng)债(zhài)额(é)度，而2023年截(jié)至5月(yuè)上旬仍未(wèi)下发(fā)剩(shèng)余批(pī)次的地(dì)方债额(é)度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节(jié)奏(zòu)，经过地方政府项目(mù)额度分配、预(yù)算(suàn)调整程序，剩余批次地(dì)方债可能至6月(yuè)中下旬才(cái)能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同期(qī)分别(bié)多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票(piào)据贴(tiē)现减(jiǎn)少的情况下，未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比去年(nián)同期低(dī)点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从强(qiáng)到(dào)弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期(qī)贷款 >； 居(jū)民短期(qī)贷(dài)款 >； 居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达(dá)历史新高(gāo)，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期(qī)亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)的(de)最(zuì)大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售低(dī)迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来(lái)存(cún)款利率市场化改革较快推进，这(z蝴蝶会采蜜吗hè)有助于缓解银行面临的(de)净息差压(yā)力(lì)，增(zēng)强其支持实体经济的(de)可(kě)持(chí)续性，能(néng)够为(wèi)企业贷(dài)款利率的 进一(yī)步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。一(yī)方面，从(cóng)历(lì)史规律(lǜ)看，每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可(kě)能是驱动其变化(huà)的主要(yào)原因。另(lìng)一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存(cún)款也(yě)有(yǒu)边际改善，4月(yuè)新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存(cún)款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的(de)支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现了2022年3月以来(lái)的(de)首次同比少(shǎo)增(zēng)，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费的规模(mó)可能较(jiào)为(wèi)有限。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款(kuǎn)平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财(cái)市(shì)场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规(guī)模(mó)达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月(yuè)财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年(nián)同期留(liú)抵退税推进存在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看(kàn)，财政对实体经济的支持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱，基(jī)建投资(zī)相(xiāng)关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来(lái)，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额(é)同环比(bǐ)较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重大项目开(kāi)工总投资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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