《基金经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我(wǒ)们提出了5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发(fā)布长期的产业政(zhèng)策(cè)，基调是清晰的，但那是(shì)诗(shī)和远方，是战略性的(de)布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全(quán)球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找到(dào)投资的秘(mì)诀，价值(zhí)投资的道虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器(qì)是各(gè)异的。不仅如(rú)此，伯克希尔(ěr)决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者收获(huò)的可能(néng)不(bù)是(shì)清(qīng)晰的(de)思(sī)路，而是(shì)在迷宫中又(yòu)多走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的说法(fǎ)，谨慎的(de)A股投资(zī)者也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根(gēn)据惯例(lì)，银行保险等利(lì)好兑现后往往(wǎng)是市场开始调整(zhěng)的开(kāi)始。A股投(tóu)资历(lì)来是有季节性的(de)，但这未(wèi)必是历史的(de)铁律，比如(rú)2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新(xīn)的政(zhèng)策基(jī)调下开始全面大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前(qián)的市场背景已经和之前有很大的不同(tóng)。当(dāng)前市场(chǎng)进入战略(lüè)僵持阶段的一个重(zhòng)要(yào)理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问(wèn)题很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者(zhě)往(wǎng)往(wǎng)是(shì)见(jiàn)好就收或者谋定而(ér)后动(dòng)，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交(jiāo)易了政策的(de)方向(xiàng)，而且今(jīn)年(nián)国内的政(zhèng)策本(běn)身也(yě)不是(shì)大开大合。新出台(tái)的政策更多(duō)地(dì)在(zài)落实上，较(jiào)少新的(de)提(tí)法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储(chǔ)依(yī)然(rán)在(zài)通胀(zhàng)、就业数据、金融(róng)数据(jù)和增长数(shù)据传递的混乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特估依然(rán)既(jì)有政策、也有业(yè)绩或者有未来预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消(xiāo)费(fèi)和公用(yòng)事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏(huài)的筹码预期(qī)也决定了(le)反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为(wèi)看(kàn)，投资者(zhě)并未形(xíng)成一致预期(qī)。随着(zhe)一季报的(de)披(pī)露，市场(chǎng)阶段性发挥(huī)了(le)对盈(yíng)利(lì)现实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩出现一(yī)定修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家(jiā)电此(cǐ)前也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过，随着业绩(jì)的公布反而出(chū)现了一(yī)定的买(mǎi)预期卖现实的(de)操作。当(dāng)然，相对(duì)而言市场也有定价效(xiào)率不稳定(dìng)的(de)一面(miàn)，同样是(shì)业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新(xīn)能(néng)源和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的原(yuán)因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过(guò)于(yú)显著，目(mù)前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出(chū)版等(děng)板块(kuài)盈(yíng)利(lì)有(yǒu)支撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因此在最近(jìn)市场调整(zhěng)的时候(hòu)整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看好的全年(nián)主线之外，市场部分(fēn)定价了(le)一季报行情(qíng)，但核心(xīn)问题在于(yú)当(dāng)前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金(jīn)融(róng)和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系(xì)统(tǒng)性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条主线(xiàn)之外其他业绩尚(shàng)可的(de)板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利(lì)有一定(dìng)的(de)修(xiū)复，而(ér)市场(chǎng)由于前期的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未(wèi)对其(qí)定价(jià)，这(zhè)可能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战略性布局(jú)是清(qīng)晰(xī)而(ér)明确的(de)：政策关注产(chǎn)业升(shēng)级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于(yú)一(yī)个会议密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央(yāng)财经(jīng)委(wěi)会议和国(guó)常(cháng)会相继召(zhào)开。决策层对于当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问题(tí)，有着(zhe)清醒(xǐng)的(de)认识，短期的工作(zuò)重点是恢(huī)复(fù)和扩大需求，但同时(shí)也明确不会再走老路——不会通过低水平的债(zhài纯银手镯品牌排行榜前十名，中国纯银首饰十大品牌)务扩张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而(ér)是聚焦实体经济(jì)的产业升(shēng)级，推进产业智(zhì)能化、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展纯银手镯品牌排行榜前十名，中国纯银首饰十大品牌

　　这次财经委会议(yì)的一个新提(tí)法是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免(miǎn)割(gē)裂对立(lì)；坚持推动(dòng)传(chuán)统(tǒng)产业转型(xíng)升级，不能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业(yè)’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底强调接下来一(yī)段时(shí)间的(de)政策需要(yào)强调均衡性和系(xì)统性，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖子的领域要(yào)重点支(zhī)持和发展，但(dàn)是(shì)经(jīng)济的运(yùn)行(xíng)是一个(gè)完整(zhěng)的系统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科(kē)技领(lǐng)域和低(dī)技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服(fú)务等各方面需要协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才能(néng)够真正(zhèng)把需求拉(lā)动起来。不能够孤(gū)立(lì)、片面地理(lǐ)解(jiě)和执行(xíng)政(zhèng)策，毕(bì)竟即(jí)使是(shì)芯(xīn)片这么最高(gāo)科(kē)技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉(lā)动，产(chǎn)业的发(fā)展就缺乏良性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高质量的(de)人才(cái)红利

　　另外(wài)，最近(jìn)政策(cè)讨论的一个(gè)重点是(shì)人，作为投资(zī)生产(chǎn)拉(lā)动核心(xīn)的(de)企业家、作为人(rén)力资源(yuán)重点的人(rén)才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和(hé)劳动(dòng)要素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术(shù)创新能力取决于制(zhì)度(dù)保(bǎo)障(zhàng)下的主观(guān)能动(dòng)性，在(zài)经历了过去(qù)几年的非(fēi)常态之(zhī)后，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如何让当前每个主体充满信(xìn)心、充满(mǎn)主观能动性，是政策(cè)的重心(xīn)。以(yǐ)人工(gōng)智能为(wèi)代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们(men)适当缩(suō)小国际竞争(zhēng)中人(rén)力资(zī)源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的(de)市(shì)场，看起来(lái)是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度和(hé)效果有多大、盈利(lì)能否实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海外(wài)的(de)潜在风险到(dào)底有多大、美联储到底下一(yī)步面(miàn)临的(de)是什么(me)样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一(yī)系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心(xīn)，风浪越(yuè)大，下(xià)一(yī)次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这是我们(men)从巴菲特(tè)历次股(gǔ)东大会上看到价值投资(zī)者很重(zhòng)要的一(yī)个特质，即(jí)我们提(tí)倡的“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂时的，随着(zhe)事(shì)实(shí)的清晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业(yè)视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的上(shàng)限是产业(yè)现代化，科技自主可(kě)用(yòng)，数字化、高端化(huà)与智能化是(shì)明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战(zhàn)略布局。投(tóu)资的下限是避免系统性的风险，在现代化(huà)的产(chǎn)业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上(shàng)历史步伐(fá)的产业(yè)是(shì)不能(néng)进行战略布局的。投(tóu)资(zī)的中间状态是周期与消(xiāo)费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业(yè)视角下的投资(zī)路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工(gōng)程博(bó)士纯银手镯品牌排行榜前十名，中国纯银首饰十大品牌后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致力于在(zài)周期波(bō)动的框架内(nèi)运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金(jīn)，负(fù)责宏(hóng)观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊。

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