平安首经(jīng)团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗ong>新增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现乏力(lì)。继(jì)一(yī)季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社(shè)融增(zēng)长明显降温，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。社融(róng)骤降(jiàng)的主要(yào)拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融资和直接(jiē)融(róng)资基(jī)本延续了一季度的格(gé)局(jú)。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期(qī)有(yǒu)所下降(jiàng)，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余(yú)发行额度不及万亿，截(jié)至5月上(shàng)旬(xún)尚未下发剩余批次(cì)的地方债额度，期(qī)间空(kōng)档可能拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

　　新增(zēng)人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值(zhí)。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地(dì)产销(xiāo)售不振使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不(bù)足(zú)的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据(jù)维(wéi)持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的可持续(xù)性，能(néng)够(gòu)为企(qǐ)业(yè)贷(dài)款利率(lǜ)的进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币供(gōng)应量和存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回(huí)升。每年(nián)前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较大，或是(shì)驱(qū)动其变化(huà)的主因(yīn)。在贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银(yín)行(xíng)理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较(jiào)强影响。3）居民(mín)存款同比(bǐ)少增。考虑到(dào)4月多家(jiā)中小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民提(tí)前偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消费(fèi)规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合基(jī)建相关(guān)高(gāo)频开(kāi)工率和(hé)重大项目开工(gōng)金(jīn)额数据看，财政对实体经(jīng)济支持力(lì)度可能有所减弱(ruò)。从(cóng)4月金(jīn)融数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时(shí)若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对(duì)实体经济的支持(chí)还是比较有(yǒu)力的(de)。即便按2023年(nián)中国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后(hòu)续需通(tōng)过(guò)财政加力、促进(jìn)房(fáng)地产(chǎn)修复、促进家庭超额(é)储(chǔ)蓄动用等方式(shì)扩(kuò)大总需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。2023年4月新增(zēng)社会融(róng)资规模为(wèi)1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同期(qī)疫情多(duō)点散发(fā)、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融(róng)月均同(tóng)比(bǐ)多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从(cóng)分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币信(xìn)贷(dài)增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人(rén)民币贷(dài)款443心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗1亿元，为2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不(bù)过，得益于出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外(wài)融资和直接(jiē)融资基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融(róng)资同比缩量(liàng)，继续小(xiǎo)幅(fú)拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融(róng)资(zī)分(fēn)别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去(qù)年同期(qī)，但到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿(yì)元民营(yíng)企业(yè)债券融(róng)资(zī)支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策支持(chí)还(hái)有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财政继续前置发(fā)力，政府债融资规模较(jiào)去年(nián)同期(qī)累计多增3114亿元。以财(cái)政预(yù)算数(shù)据看，2023年政(zhèng)府债融(róng)资的(de)总体规模与(yǔ)去(qù)年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下达(dá)剩(shèng)余批次的(de)新增地方债(zhài)额(é)度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额度(dù)，且(qiě)提前批(pī)的剩余发(fā)行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债(zhài)额度，按照往年(nián)节奏，经过地(dì)方政府项目额度(dù)分配、预算调(diào)整(zhěng)程序，剩余批(pī)次地方(fāng)债可能至(zhì)6月中下(xià)旬(xún)才能(néng)发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对(duì)社(shè)融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单(dān)月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期(qī)降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元(yuán)，比去(qù)年(nián)同期(qī)低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值(zhí)少增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续(xù)前期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比大幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大问题(tí)仍(réng)然在(zài)于(yú)居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售低(dī)迷使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月这个(gè)信贷(dài)投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得出企业(yè)信贷需求(qiú)不(bù)足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高，仍然(rán)能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济的(de)可持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)利率的(de) 进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对(duì)M1同比(bǐ)走势的影响较大(dà)，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的(de)同时，企业存(cún)款也(yě)有边际改善，4月新(xīn)增规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此(cǐ)外(wài)，考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数(shù)的变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其(qí)驱(qū)动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测(cè)数(shù)据，4月份农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均(jūn)利率(lǜ)分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热，居(jū)民提(tí)前偿还(hái)房贷(dài)规模(mó)较高(gāo)（4月(yuè)居民(mín)中长期贷款净偿还规(guī)模达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财(cái)政对实体经济的(de)支持(chí)力(lì)度(dù)可能有所减弱，基建投资(zī)相(xiāng)关的高频指(zhǐ)标出现了(le)下(xià)行的苗头（4月(yuè)下(xià)旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工(gōng)率等指标环(huán)比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项目开工金额(é)同环比较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经(jīng)济的环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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