分析师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研究团队(duì)

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符(fú)合我们预期(qī)。我们想继续提示(shì)居民超额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额(é)储(chǔ)蓄。我们(men)认(rèn)为，经济(jì)结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。对于后续信(xìn)用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期(qī)，对(duì)于政(zhèng)策工具，我们判断(duàn)二季度货币(bì)政策主要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背(bèi)景(jǐng)可(kě)以设(shè)置被包含可(kě)以完美对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以及(jí)制作(zuò)自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比多风采风彩两个词的区别是什么，风采风彩两个词的区别在哪增(zēng)649亿(yì)元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平(píng)前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲(jìn)信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了(le)一(yī)季度信贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷形成一定透支(zhī)，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民(mín)弱特征：住户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)约(yuē)1055亿(yì)元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比变动(dòng)分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿(yì)元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高(gāo)值(zhí)（有数(shù)据(jù)以(yǐ)来），占4月企业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受(shòu)疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来4月(yuè)的(de)最高(gāo)值(zhí)。我们认为基建(jiàn)、制(zhì)造业(yè)（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等领(lǐng)域(yù)是(shì)主要投(tóu)向，地产为边际增量。根(gēn)据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一(yī)季度基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中长期贷(dài)款新(xīn)增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现(xiàn)银(yín)行(xíng)一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状(zhuàng)况更为突(tū)出，因此(cǐ)“票据融资(zī)”项(xiàng)目(mù)仍录得大幅同比(bǐ)少增(zēng)。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相关市(shì)场观点(diǎn)认为信(xìn)贷或有走强，但(dàn)我(wǒ)们在(zài)5月(yuè)1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提(tí)示(shì)，其并(bìng)非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所(suǒ)致（票据利率(lǜ)下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信(xìn)贷相对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地(dì)产销售(shòu)高(gāo)频回落对应(yīng)的居民中长期贷款再次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅(fú)度(dù)也明(míng)显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎(shèn)的观点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数或使得居民(mín)贷款多月(yuè)仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅(fú)回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节(jié)性大增，且银行间体系流动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社(shè)融口径信贷明(míng)显低(dī)于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社(shè)会融资规模(mó)增量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同(tóng)比少减1210亿元，去年(nián)4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低，而今年经济(jì)弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民(mín)币贷(dài)款增(zēng)加(jiā)4431亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民(mín)币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定(dìng)“支持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量融资合(hé)理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实，支撑(chēng)信(xìn)托(tuō)贷款数(shù)据，且融(róng)资类信(xìn)托(tuō)若依(yī)据存量比例压(yā)降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主(zhǔ)要(yào)是直接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债(zhài)务融资需(xū)求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企(qǐ)业(yè)债券融资稳定，保(bǎo)持(chí)了今年(nián)以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测(cè)值完(wán)全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率(lǜ)保(bǎo)持前置使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高(gāo)使得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数上行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行(xíng)活跃度(dù)提(tí)高，居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄存款部(bù)分(fēn)转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期(qī)。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与消费类相关(guān)行(xíng)业的现(xiàn)金流直接关联，由于我(wǒ)们(men)判断居民消费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(rén风采风彩两个词的区别是什么，风采风彩两个词的区别在哪g)处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现经(jīng)济修(xiū)复的结构性失衡(héng)，三四线城市(shì)及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求(qiú)增(zēng)加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积(jī)累(lèi)

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月继续增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们(men)此前的判(pàn)断。我们(men)认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预期(qī)悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大(dà)幅回落，但我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)主要(yào)是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初(chū)居(jū)民存款(kuǎn)资金(jīn)重新流入理财(cái)产(chǎn)品相(xiāng)关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民(mín)消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄得到部分(fēn)释(shì)放（另一(yī)个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是(shì)企(qǐ)业存(cún)款的季(jì)节性小月，但(dàn)今年4月(yuè)企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于前两年(nián)，我们认(rèn)为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的回落幅(fú)度相对过往(wǎng)历年4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投放或对后续月份(fèn)有所透支，二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政(zhèng)策定调(diào)是“稳健的货币政策要(yào)精准(zhǔn)有力，形成扩大(dà)需求的合(hé)力(lì)”，政策基(jī)调和表述(shù)延续了去(qù)年底中央经济工作会议的部署，我们(men)认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数(shù)据(jù)，截至今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性货币政(zhèng)策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均针对地产领域(yù)，体现维(wéi)稳意图。我们预计央(yāng)行后续将(jiāng)继续强化对制(zhì)造业、科(kē)技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结(jié)构性(xìng)政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波(bō)动较大，这也(yě)将对今(jīn)年的各月构成差异(yì)化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷(dài)同比压力(lì)较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷(dài)增(zēng)量或有(yǒu)同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，信贷(dài)增(zēng)速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋(qū)势，预计信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我(wǒ)们(men)对全年(nián)信贷体(tǐ)量的判断，我们(men)测(cè)算一季(jì)度信贷增量占全(quán)年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高值区间，其中也隐含(hán)了(le)对下半年可能(néng)再次降(jiàng)准的判(pàn)断。由于下半年经济下行(xíng)及失(shī)业(yè)压力均可(kě)能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可能有降准时(shí)间窗口(kǒu)。对于降息，预(yù)计美(měi)联储可能在(zài)四(sì)季度进入降(jiàng)息周(zhōu)期，中美(měi)两国基(jī)本面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善机(jī)会，货币(bì)政(zhèng)策(cè)宽松空(kōng)间(jiān)进一步(bù)打开，形成(chéng)降息预(yù)期(qī)。

　　对(duì)于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业(yè)债(zhài)券、表外(wài)票据有望同比多增的情况下，预计社融(róng)增(zēng)速可维持震荡(dàng)走升(shēng)，预计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形势(shì)及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购房情绪进一(yī)步恶化，后(hòu)续宽信用(yòng)持续不及预期。

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