来(lái)源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本人写过一篇(piān)类似标题(tí)的文章(zhāng)（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨金(jīn)融(róng)危机后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持(chí)续低迷(mí)的原因。过去几年，我国货(huò)币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也引发了(le)通(tōng)胀还(hái)是通缩的(de)讨论。本篇专题中(zhōng)，我们(men)详细讨(tǎo)论(lùn)中国的(de)货币、信(xìn)用和通胀的问一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到(dào)历史低位

　　在(zài)海外主要经济(jì)体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下，我国的(de)终端消费通胀水平已经连(lián)续(一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万xù)三年处(chù)于低位(wèi)水平。最新公布(bù)的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商(shāng)品价(jià)格(gé)的(de)影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求(qiú)的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在(zài)疫情之前(qián)的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么(me)多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的(de)是金(jīn)融数据(jù)，最(zuì)新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处(chù)于比较高(gāo)的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般来(lái)说，统(tǒng)计货币(bì)的存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它(tā)主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实(shí)任何商品都具有(yǒu)货币属性(xìng)，都(dōu)可以用(yòng)来做货币(bì)使用，我(wǒ)们(men)在之(zhī)前的专题中有过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们用自(zì)己(jǐ)生产的商品去(qù)交(jiāo)易其他人(rén)生(shēng)产的商品，没(méi)有传统意义上的现金或存(cún)款出现，同样(yàng)实(shí)现了市(shì)场(chǎng)交易、价值的交换，这(zhè)种相(xiāng)互交(jiāo)易的商(shāng)品都可以理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱(qián)放在(zài)银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本(běn)质是(shì)类似(shì)的，它们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募(mù)基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系(xì)的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最好的(de)货币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款(kuǎn)，活期(qī)存款的流动性比(bǐ)现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要(yào)差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加(jiā)上实体部门持(chí)有的理(lǐ)财、货币及公募基(jī)金、资管(guǎn)产品等(děng)等，那(nà)样可以更加(jiā)全面(miàn)的统计出货币(bì)量的变(biàn)化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储(chǔ)藏(cáng)方(fāng)式，而居(jū)民和企业还有很多其它(tā)渠道储藏(cáng)货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益(yì)在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业(yè)减少了其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一度出(chū)现了(le)负增长；信(xìn)托(tuō)、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居(jū)民(mín)存(cún)款开始了高增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)说明实体(tǐ)部(bù)门的货币储藏(cáng)渠道逐步(bù)向(xiàng)银行存款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前，实(shí)体创造的货币可能(néng)会选择购买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更(gèng)多(duō)转回了购买银行存款，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的(de)货(huò)币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创(chuàng)造速度(dù)没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不全面(miàn)的问题(tí)，我们可以更多(duō)依赖(lài)社融(róng)的数据来观察货币的(de)创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币的(de)两(liǎng)个(gè)面。例(lì)如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门(mén)的融资规模扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时(shí)实(shí)体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在(zài)银行存(cún)款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另一个居民(mín)来(lái)购买东西(xī)，而另(lìng)一个(gè)居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融(róng)来描(miáo)述货(huò)币的(de)创(chuàng)造就会客观很多，因为不(bù)管这些资金以什么形(xíng)式流转和存(cún)在，整个(gè)社会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月(yuè)社融(róng)的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个(gè)百分点以上。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经(jīng)济增速(sù)相比，社融反映的我国(guó)货币创造速度(dù)其实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另(lìng)一(yī)个宏(hóng)观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要(yào)看货币的存量，还(hái)有看这些存量货币在经济(jì)体中(zhōng)每年流通多少次，即货币(bì)的流通速度(dù)。

　　我们(men)不妨(fáng)先(xiān)来看个例子。在(zài)2020年疫情到(dào)来(lái)的时候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明(míng)显推升了美国的(de)M2增速(sù)，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的(de)货币量扩张了四(sì)分之一(yī)。截(jié)至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了(le)负增长，而美国的(de)通胀却依(yī)然在高位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度(dù)也逐步加快，大规模的存量货币在经(jīng)济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和(hé)预(yù)期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的情况来看，货(huò)币创(chuàng)造速度和经济增速比也不低，但货(huò)币流通速度是偏低的(de)。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国(guó)社融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一季度(dù)最新(xīn)数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有不少货币被(bèi)创(chuàng)造(zào)出来，但货币没有(yǒu)在经济(jì)体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一季度(dù)统计(j一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万ì)局居民收支调(diào)查(chá)数据看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映(yìng)了支出(chū)意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款再度出(chū)现负增长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春节月(yuè)份第二次(cì)出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时(shí)候曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善(shàn)的(de)空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷(dài)投放的结构，但可以用(yòng)债券净发行(xíng)情况做(zuò)个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门(mén)债券净发行是明显扩张的(de)，而非(fēi)公共(gòng)部门的企(qǐ)业债券(quàn)净(jìng)发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也(yě)较快，我国公共部门(mén)是信用和货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持(chí)在一(yī)定高位，而非(fēi)公共部门创造的货币量(liàng)处于低(dī)位，也(yě)反映了货币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可(kě)以从货币数(shù)量方(fāng)程出发，一方面是(shì)稳住货币的(de)存(cún)量，稳定实体(tǐ)的融资需(xū)求；另(lìng)一方面是提振(zhèn)实体(tǐ)信心(xīn)和预期(qī)，改善货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第(dì)一个(gè)方面来(lái)看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体(tǐ)融资(zī)成本(běn)。当(dāng)资产端的回报率在下(xià)降(jiàng)的情况下，需要(yào)降低负债端的融(róng)资成本(běn)来对(duì)冲。过去几年，政策(cè)上在降(jiàng)低企业融资成本上发力(lì)较多。目前看，居民部门(mén)的(de)融资成本仍(réng)然(rán)偏高。我(wǒ)们在之前(qián)的专题(tí)中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存(cún)量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处(chù)于(yú)高位(wèi)。根据我们的(de)估算，当前存(cún)量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利(lì)率水平更高，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也有部分居(jū)民偿(cháng)还的(de)房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融资产的回报(bào)率也处(chù)于低(dī)位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投(tóu)资的(de)回(huí)报率确实是(shì)偏低的。要改善居(jū)民的(de)资(zī)产负债表(biǎo)状况，需(xū)要(yào)对居民负债端成本(běn)进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升(shēng)货(huò)币流(liú)通速(sù)度，需要提振实体的信心和(hé)预(yù)期。居民和(hé)企业(yè)对于未(wèi)来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经济体系(xì)来(lái)说，货币流(liú)转速度(dù)才能(néng)加快，经(jīng)济需求才能(néng)好起(qǐ)来。提振信心和(hé)预期，是个系(xì)统性的工程。

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