王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时(shí)，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次因(yīn)绝对收益资金(jīn)追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行业(yè)经营层(céng)面，也已(yǐ)经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大(dà)错特错了。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨了(le)足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银(yín)行股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完2023年(nián)春(chūn)节(jié)后(hòu)，却冲高回落(luò)，调(diào)整了近两个月时(shí)间，跌(diē)幅不(bù)大(dà)，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底开始上涨，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不是(shì)第(dì)一次发生。过(guò)去银行(xíng)股(gǔ)的(de)大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关(guān)注度并不(bù)高。等到(dào)因几根大线性而(ér)吸(xī)引大(dà)家来关注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但(dàn)在此(cǐ)之前，银(yín)行指标大(dà)约(yuē)在(zài)3月(yuè)见底，然后不(bù)声(shēng)不响地开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时(shí)，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类中国有几个党派，中国有几个党派组织似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归(guī)因并不(bù)容易，因为很(hěn)难验证。如果(guǒ)确实没(méi)有实质(zhì)性(xìng)利好，那么只能从资金面去(qù)猜测(cè)：可能是估值便宜到很多(duō)资(zī)金愿意出手了(le)。由于银行盈利(lì)能中国有几个党派，中国有几个党派组织eight: 24px;'>中国有几个党派，中国有几个党派组织力非常稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一(yī)定(dìng)水平时，股息(xī)率就会非常诱人(rén)。比如(rú)近年(nián)来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一(yī)只票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年(nián)收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资(zī)本利得(dé)。当然(rán)，如果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就非常像一张可(kě)转(zhuǎn)债，其(qí)市价下跌时，会(huì)有个估值下(xià)限，即(jí)“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过(guò)一些资金的(de)成本，那么这些资金自(zì)然(rán)愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值(zhí)低至一定水平(píng)时(shí)，股息(xī)率诱人(rén)，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些(xiē)情况(kuàng)下会(huì)被(bèi)打破，即因为一些负面(miàn)因素(sù)的存在，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉得银行(xíng)股的(de)估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无(wú)声息(xī)的底部，可能(néng)并没有什么实(shí)质(zhì)利好(hǎo)，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什么样的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以排除的(de)就(jiù)是以股(gǔ)票型公募基(jī)金为(wèi)代表(biǎo)的(de)机构(gòu)投资者。因为他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此在大多(duō)数时候，他(tā)们不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率的决(jué)策，这不是(shì)他们的考核(hé)目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨的(de)这段时间，公募基金参与很低，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓(cāng)比(bǐ)重(zhòng)来看，比重越低，期间(jiān)（过(guò)去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了(le)公募基金，其他类似考核的机(jī)构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年(nián)第一(yī)季度(dù)较上年(nián)末，大(dà)部分A股银行股的基(jī)金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度(dù)，银(yín)行指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人工智能概(gài)念股大涨，因此机构投资者有可能(néng)是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等(děng)板(bǎn)块行(xíng)情回落后(hòu)，银行(xíng)股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后(hòu)的这段(duàn)时间，银行股刚好和人(rén)工智(zhì)能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比(bǐ)如个人、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是(shì)买入的(de)。因为(wèi)这些(xiē)资金不考核相(xiāng)对收益(yì)，更(gèng)多(duō)的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能(néng)是高股息(xī)股(gǔ)票(piào)的青睐者。

　　而决(jué)定他们(men)买入(rù)的因素中，资金成(chéng)本(běn)应该(gāi)是个重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机(jī)会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时(shí)，美国加(jiā)息(xī)接近尾声，他们的资金成(chéng)本(běn)也有(yǒu)望下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确实在买(mǎi)入大(dà)行(xíng)，并且数量还不(bù)少。不过保险资(zī)金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与(yǔ)我们(men)预期不符。基金主要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还有些(xiē)一般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季(jì)度(dù)各类投资者(zhě)持(chí)股变化(huà)数；单位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大(dà)致成立，即：在银(yín)行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对(duì)收(shōu)益的(de)资金买入了(le)高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情，和历史上很多次银行(xíng)底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很可能是青(qīng)睐高(gāo)股息(xī)率的资(zī)金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的(de)口(kǒu)味与公(gōng)募基金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明(míng)了过去(qù)半(bàn)年的银行股行(xíng)情(qíng)，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了(le)高股(gǔ)息率的银行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行(xíng)股股息(xī)率依然较高，而资金面依(yī)然宽松(sōng)，那么这些高股息(xī)率股票对绝对(duì)收益(yì)资金依然是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那(nà)么在(zài)银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出(chū)，过(guò)去三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出现(xiàn)调整的(de)迹(jì)象，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担了一(yī)些监管(guǎn)要(yào)求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金(jīn)融市(shì)场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原来(lái)从(cóng)事小微业(yè)务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有了一些调整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两增”（指单(dān)户授信总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下小微(wēi)企(qǐ)业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷款余(yú)额的(de)户数(shù)不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不(bù)再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作(zuò)要(yào)求(qiú)也陆续从过(guò)去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态(tài)化(huà)。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差(chà)显著(zhù)回落，盈利(lì)能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为(wèi)银行业需(xū)要留(liú)存一定的(de)利润(rùn)用于补(bǔ)充资本，进而(ér)支持下一期的(de)信贷投放，因(yīn)此利(lì)润并不是越低越好(hǎo)，需(xū)要维持一个合理(lǐ)利(lì)润。而目前盈利能力已经接近这一底(dǐ)线(xiàn)，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些情况(kuàng)已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法(fǎ)探(tàn)讨。本(běn)文不是证券(quàn)研究报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或(huò)陈述事实之用，不代(dài)表我(wǒ)们对他(tā)们的证券或产品的推荐。具(jù)体投资(zī)建(jiàn)议请参考(kǎo)我(wǒ)们(men)的(de)研究报告。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 中国有几个党派，中国有几个党派组织