主要(yào)内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速积极回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收增速(sù)回升，但整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月(yuè)利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较(jiào)深。其二(èr)是今(jīn)年降费政策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对(duì)当月(yuè)利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改(gǎi)善(shàn)拉动(dòng)利润(rùn)增(zēng)速6个百(bǎi)分点形(xíng)成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关行业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递延需求(qiú)释(shì)放以及(jí)汽车集中降价(jià)等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收增速延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地产建安(ān)投资构成(chéng)支(zhī)撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤(méi)价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高(gāo)油价(jià)继续构成输入性(xìng)成本传(chuán)导。3月(yuè)工业企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高于其(qí)他行业。由于(yú)我国石(shí)化产业链主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业(yè)链吸收，洋槐蜜多少钱一斤，正宗洋槐蜜多少钱一斤rong>国内以(yǐ)中下游为主的(de)石化产业链反而(ér)会在(zài)高油价下受到(dào)输入性成本压(yā)力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上中下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)游成本(běn)率(lǜ)被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的(de)，与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业(yè)成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链(liàn)利(lì)润在(zài)高油(yóu)价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最(zuì)大的成本(běn)压(yā)力改善(shàn)和积极的营业(yè)收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子(zi)设备等改善(shàn)明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在(zài)营业(yè)收(shōu)入与(yǔ)成本压力均(jūn)承压(yā)背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工业企业利(lì)润数据(jù)显示(shì)，虽然经济需(xū)求侧短期恢(huī)复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之(zhī)全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等(děng)，以及今年(nián)目(mù)前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于(yú)利润同(tóng)比增速的的拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基(jī)数扰(rǎo)动(dòng)后的(de)企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过(guò)程或相对缓慢(màn)。而展望下(洋槐蜜多少钱一斤，正宗洋槐蜜多少钱一斤xià)半年，经济内生动(dòng)能(néng)的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已(yǐ)经验证(zhèng)，重点关(guān)注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业(yè)利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍(réng)承压(yā)，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润累计同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)1.5个百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收增速已积极回(huí)升(shēng)，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月(yuè)名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要(yào)源(yuán)于两个方面(miàn)：

　　其一(yī)是国(guó)际高油(yóu)价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压力仍在(zài)约(yuē)束(shù)利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深(shēn)。

　　其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降费(fèi)政策持续改善(shàn)企业(yè)费用(yòng)率，对(duì)2022年(nián)全(quán)年工业企业利润增速(sù)构成(chéng)较强支(zhī)撑，全年拉动(dòng)工业企(qǐ)业利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开始前期社(shè)保(bǎo)费降费的企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，加之(zhī)今年未再新增更大力度(dù)的(de)降费政(zhèng)策(cè)，从同(tóng)比视角(jiǎo)来看费用(yòng)对于(yú)工业企(qǐ)业(yè)利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的(de)拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通(tōng)信电子(zi)设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延(yán)需求释放(fàng)以及汽车集(jí)中降价等对于(yú)短期(qī)消费需求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链营收(shōu)增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地(dì)产建(jiàn)安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于石化(huà)产业(yè)链相(xiāng)关行业需(xū)求持续构成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输入性(xìng)成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下(xià)的国内石(shí)化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高(gāo)于其他(tā)行业。由于我国(guó)石化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下(xià)游，上游(yóu)环节在(zài)海外(wài)主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油(yóu)价带来的上(shàng)游利润改善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内(nèi)，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)成(chéng)本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润承压，而(ér)中下(xià)游成本率实际(jì)上是(shì)改善的（成本率同比增(zēng)量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下(xià)游(yóu)的消费行(xíng)业成本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成(chéng)本(běn)压力(lì)改善和积极的营(yíng)业收入(rù)回升，因(yīn)而下游消费行业利润增(zēng)速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家具(jù)等(děng)行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业(yè)链(liàn)虽然(rán)整(zhěng)体利润增(zēng)速仅小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回(huí)落(luò)导致上游(yóu)利(lì)润(rùn)下(xià)降的缘故，而中下游(yóu)面临的(de)是营(yíng)收改(gǎi)善(shàn)、成(chéng)本压力缓和的(de)格(gé)局，中(zhōng)下游利润增速改善明显(xiǎn)，金(jīn)属制品、通用设(shè)备、非金属矿物制品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个(gè)百分点。相较而(ér)言，石化产业链(liàn)行业(yè)在营业收(shōu)入与(yǔ)成本压(yā)力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其(qí)一(yī)是经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压(yā)力(lì)仍较大。其三是费用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为(wèi)延(yán)续(xù)而非(fēi)新(xīn)增，费用率对于利(lì)润同比增速(sù)的(de)的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利(lì)真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领先指标已经(jīng)验证，其(qí)一是居民(mín)消费倾(qīng)向(xiàng)结束持续一(yī)年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其(qí)二(èr)是保(bǎo)交楼政策已推(tuī)动上半年地(dì)产建安(ān)投(tóu)资和(hé)竣(jùn)工积(jī)极回补，有(yǒu)望拉(lā)动下半年汽车、家(jiā)电、家具(jù)等后(hòu)周期大宗(zōng)消费，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　内容节选(xuǎn)自(zì)申万宏源(yuán)宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工(gōng)业企业效(xiào)益数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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