文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各(gè)类市场主体加(jiā)杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加(jiā)之三(sān)年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速(sù)放缓后企业(yè)和(hé)居民(mín)对未来的(de)收入预期趋(qū)弱，私人(rén)部(bù)门举债的动力(lì)有所下降。目前来(lái)看(kàn)，今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，城投化(huà)债、中央政(zhèng)府加(jiā)杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增(zēng)速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆(gān)的(de)重要基础，随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的(de)抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经济增速(sù)放缓(huǎn)后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速(sù)发(fā)展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于债务增加(jiā)而产生的利息等(děng)成(chéng)本，企业主观上也愿(yuàn)意(yì)举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以(yǐ)及疫情的负(fù)面冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来的收入预期受到了(le)一定冲(chōng)击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆(gān)的空(kōng)间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间(jiān)受(shòu)年(nián)初财政预(yù)算的严格约束。年初的(de)财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要低于去年(nián)的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱。从(cóng)过往情况(kuàng)来(lái)看，年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额度不得(dé)突(tū)破限(xiàn)额(é)。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债(zhài)，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这一特别(bié)国债事(shì)实(shí)上是在当年财政预算(suàn)框架(jià)内的。二是(shì)2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未突破预算(suàn)。因此，政府部(bù)门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基(jī)本定格，经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要(yào)的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产负(fù)债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是(shì)住房(fáng)资产。房(fáng)地(dì)产作为居民(mín)资产中占比最(zuì)大(dà)的组成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会(huì)通过(guò)财富效应(yīng)影响(xiǎng)到(dào)居民(mín)的消费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民(mín)对当期收入的感受以及(jí)对未来收(shōu)入(rù)的信心连(lián)续多个季度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消(xiāo)费和投资的倾向有所(suǒ)下(xià)降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储(chǔ)蓄(xù)的现象依然(rán)存在(zài)，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工具(jù)对企业部门的(de)融资提供(gōng)了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工(gōng)具(jù)，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持从(cóng)边际上(shàng)来看也将(jiāng)出(chū)现下降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务不断走高，城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，因(yīn)此(cǐ)从(cóng)现阶段来看(kàn)，解决(jué)的办法大(dà)概有以下(xià)几个(gè)维度(dù)。一是城投化债。一(yī)季度城投债提前偿还规模的(de)上升反映出了(le)地方融(róng)资平台(tái)积极(jí)化债的态度及决心，二季度可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有序(xù)开展由点及面的(de)地(dì)方债(zhài)务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空(kōng)间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。三是货币政策可以(yǐ)适(shì)度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济(jì)复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度(dù)不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足(zú)的背后(hòu)：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高(gāo)的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速(sù)加持下(xià)，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的(de)基(jī)础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债(zhài)的(de)客观基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展的(de)时(shí)期，企业整体的经营(yíng)状况一般(bān)也较好，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大(dà)投(tóu)资(zī)和生产带来的(de)收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等成本，此(cǐ)时对(duì)企业来说杠杆经营(yíng)可(kě)以(yǐ)带来正收益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升以及疫(yì)情的冲击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短(duǎn)周期来看(kàn)，在(zài)经历了三年(nián)疫情的冲击(jī)之(zhī)后，企业(yè)和居(jū)民对未(wèi)来(lái)的收入预期都相对(duì)较(jiào)弱，进(jìn)一(yī)步抬(tái)升杠(gāng)杆的条件并(bìng)不(bù)充足且实际效果(guǒ)可能有限，因此私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济部门杠(gāng)杆率已经(jīng)超(chāo)过了发达经(jīng)济体的平均水平(píng)，进一(yī)步加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前(qián)我(wǒ)国正(zhèng)面临(lín)内需不(bù)足(zú)的(de)情况，这其(qí)中既受企业(yè)部(bù)门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融(róng)资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融(róng)资则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是(shì)持续的增量，而当前(qián)私(sī)人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过(guò)去很长一段时间，民间固(gù)定(dìng)资产投资增速显著高于全社(shè)会固定资(zī)产投资的增速。然而近几(jǐ)年(nián)，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击后，私人企业的(de)信(xìn)心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难(nán)以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产投资(zī)近乎零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供(gōng)投(tóu)资(zī)的(de)机(jī)会在减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一(yī)部分没有进入实(shí)体经济，而是堆积在金(jīn)融体系(xì)内(nèi)，对(duì)消费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的(de)刺激(jī)有限。居民消费对融资(zī)需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆(gān)的方式主要(yào)是通过(guò)房(fáng)地产，此外(wài)则是汽车(chē)。后(hòu)疫情时代(dài)，居民对收(shōu)入的信心仍(réng)偏弱(ruò)，房(fáng)地(dì)产需求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，汽(qì)车的需求(qiú)也在过往有一定透支，因(yīn)此(cǐ)居民部门对融资需求(qiú)的刺(cì)激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年初的财政预算约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案中制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度(dù)要低于去年的(de)实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近(jìn)几年有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一(yī)个是2020年3月27日召(zhào)开的(de)中央(yāng)政治局会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规财(cái)政工具，不(bù)计入财政赤字(zì)。由(yóu)于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国债事(shì)实上是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。此(cǐ)外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一(yī)度(dù)预(yù)期政(zhèng)府会调(diào)整(zhěng)财政预算，但最终(zhōng)只使用(yòng)了专项债的限额(é)空间，严格来讲并(bìng)未突破(pò)预算(suàn)。因(yīn)此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基(jī)本定格(gé)，政府部门(mén)只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影(yǐng)响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从(cóng)资(zī)产(chǎn)端来看，中国居民的资产结构主要可(kě)以分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制(zhì)约了(le)居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总资(zī)产的(de)40％左右。然而从去年(nián)开始，房(fáng)地产的价值便(biàn)出现(xiàn)缩水，除一线城市二(èr)手房价表现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城市二手(shǒu)房价格同比出(chū)现下降(jiàng)，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)降(jiàng)幅有所收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能实现由负转(zhuǎn)正，预计(jì)今(jīn)年回升的空间(jiān)仍受限。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资(zī)产负债表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效(xiào)应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的(de)回暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前仍倾向于(yú)更(gèng)多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的(de)调(diào)查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确(què)定(dìng)性的(de)担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今(jīn)年一季度(dù)末(mò)，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与(yǔ)投(tóu)资则分别(bié)位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地(dì)产价(jià)格(gé)的(de)下降(jiàng)叠加(jiā)居民收入(rù)和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民(mín)的贷款减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多(duō)，居民资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷(dài87的所有因数有哪些数，87的所有因数有哪些)款的累计值随同比有(yǒu)所回升(shēng)，但仍(réng)远(yuǎn)不及同样(yàng)为复苏(sū)之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的(de)居民累计新增存款更是达到了(le)疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共同反映出(chū)居民(mín)资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地(dì)产价格回升空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限以(yǐ)及居民收入和信(xìn)心仍未(wèi)恢(huī)复，预(yù)计短(duǎn)期内居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的(de)制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资进行(xíng)了很大的(de)支持(chí)，但政策(cè)性金融工具和结构(gòu)性工具属于(yú)逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央(yāng)行多(duō)次明(míng)确(què)结构(gòu)性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有87的所有因数有哪些数，87的所有因数有哪些进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支(zhī)持(chí)从边际上来看也(yě)将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多结(jié)存(cún)额度，进一步(bù)提(tí)升额(é)度的空间有限。去年以来新设(shè)立(lì)的普惠养老(lǎo)专项再(zài)贷(dài)款、交通物流(liú)专项再(zài)贷款(kuǎn)、民(mín)企债券融资支(zhī)持工具(jù)以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支持计(jì)划等(děng)工具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季(jì)度新设立(lì)的房企纾困专(zhuān)项再贷款以(yǐ)及(jí)租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由(yóu)于多项工具(jù)的使用进(jìn)度偏慢，预(yù)计(jì)央行未来进一步(bù)提(tí)升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些年来，城投(tóu)平(píng)台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其(qí)债务压(yā)力偏大，城投平台对企业融(róng)资及加(jiā)杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行体系(xì)对企业部(bù)门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期最高水平，超过去年全年的(de)一半，其可持(chí)续(xù)性(xìng)难以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将(jiāng)公(gōng)布(bù)的(de)4月份信贷数据(jù)中可能就会有所体现。在经历(lì)了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今(jīn)年(nián)剩余时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析(xī)，今年三大部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限(xiàn)，未来的解决办(bàn)法我们认为可以考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进城投化(huà)债。地方债务(wù)压(yā)力(lì)的化解是(shì)今年政府工作的中心之一，而一季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升也反映出了(le)地(dì)方融资平(píng)台积极化债的态度及决心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留出(chū)更为充足(zú)的空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与发达国家(jiā)政府杠(gāng)杆(gān)主要集(jí)中在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的(de)加杠杆(gān)空间。因此，中(zhōng)央政府可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实(shí)现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度(dù)放(fàng)松。87的所有因数有哪些数，87的所有因数有哪些如果下(xià)半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释放流动(dòng)性，适时适(shì)量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而增强企业(yè)部门投资的(de)意愿(yuàn)及(jí)能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

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