文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高(gāo)，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰动，经(jīng)济潜在(zài)增(zēng)速放缓后企业和(hé)居民对未来的收入预期趋弱，私(sī)人(rén)部门(mén)举(jǔ)债的动力有(yǒu)所(suǒ)下降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央(yāng)政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础，随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速(sù)放缓(huǎn)后私人部门举(jǔ)债(zhài)动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展时(shí)期(qī)，企业利用杠杆加大投(tóu)资带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也(yě)愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的(de)抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期受到了一定(dìng)冲击，私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业(yè)三大部门(mén)来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年(nián)初财政预(yù)算的严格约(yuē)束。年初的财政预算草案制定的(de)2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低(dī)于去(qù)年的(de)实际(jì)新(xīn)增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的(de)财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额度不(bù)得突破限额。近几年(nián)仅有两个(gè)较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚，因(yīn)此这一特别(bié)国债事(shì)实上是(shì)在当年(nián)财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格来(lái)讲也并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债(zhài)空间已基(jī)本定格，经过我们的测算，今年(nián)一季(jì)度(dù)已(yǐ)使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得(dé)现阶段居民(mín)资产负债表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居(jū)民资产中占比最(zuì)大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本(běn)身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过(guò)财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未来收入(rù)的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这(zhè)使得居(jū)民更(gèng)倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储蓄(xù)的现象依然存(cún)在，今(jīn)年居民杠杆预(yù)计(jì)能(néng)够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较(jiào)大的(de)制约。去年(nián)以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融资提供了(le)较(jiào)大支持(chí)，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支持从(cóng)边际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年来城投(tóu)平台综合(hé)债务不断(duàn)走高，城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的(de)支撑(chēng)或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，因此(cǐ)从现阶段(duàn)来看，解决(jué)的办法大(dà)概有以下(xià)几个(gè)维度。一是(shì)城投化债(zhài)。一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还(hái)规模的上升反映(yìng)出了(le)地方(fāng)融(róng)资平台积极化(huà)债的态度(dù)及决心，二季(jì)度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作。二是(shì)中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况(kuàng)。三(sān)是货(huò)币政策可以适度放(fàng)松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过适(shì)时适量地进行降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺(cì)激实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内政(zhèng)策幂级数展开式常用公式，幂级数展开式怎么推导力(lì)度不(bù)及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的(de)背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右(yòu)的通胀增速(sù)加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在(zài)经(jīng)济(jì)快速发展(zhǎn)的时期，企业整体(tǐ)的经营(yíng)状况一般也较好，企业利(lì)用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的收益(yì)高于(yú)债务增加而(ér)产(chǎn)生的利(lì)息(xī)等成本，此时对(duì)企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)观上也(yě)愿意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增(zēng)速未(wèi)能延续(xù)，加杠(gāng)杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下(xià)降，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周期来(lái)看，在经历(lì)了三(sān)年疫情的冲击之后，企业(yè)和居(jū)民对未来的收入(rù)预期(qī)都(dōu)相对(duì)较(jiào)弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不充足且实(shí)际效(xiào)果(guǒ)可能有限(xiàn)，因此(cǐ)私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门(mén)杠(gāng)杆率已(yǐ)经超过了发(fā)达经济体的(de)平均水平(píng)，进一(yī)步(bù)加杠(gāng)杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正面(miàn)临内需不足的情况，这(zhè)其中既(jì)受企(qǐ)业部门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱的(de)影响(xiǎng)，也有居(jū)民部门的原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融资(zī)状况分化(huà)显著，民企融(róng)资需求偏弱，而(ér)部分国企融资则面临过剩(shèng)的问题。第(dì)一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资产投资(zī)增(zēng)速显著高(gāo)于全社会固定资产(chǎn)投资的(de)增速。然而(ér)近几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲击后，私(sī)人企业的信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复(fù)，最(zuì)近两年民(mín)间(jiān)固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资近乎零增长。第(dì)二，去(qù)年以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明(míng)实(shí)体经济中可供(gōng)投(tóu)资(zī)的机会在减少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一部分没有进入(rù)实体经济，而(ér)是(shì)堆积在金融体系内，对消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费(fèi)对融资需求(qiú)的刺激(jī)相对有(yǒu)限(xiàn)，居(jū)民部(bù)门加杠杆的方(fāng)式主要(yào)是通过房地产，此(cǐ)外则是汽(qì)车。后疫情时代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需(xū)求(qiú)难(nán)以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在(zài)过(guò)往有一定透(tòu)支，因(yīn)此居民(mín)部门对融(róng)资需求的(de)刺激较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大(dà)部(bù)门看举债空间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　幂级数展开式常用公式，幂级数展开式怎么推导ong>狭(xiá)义的(de)政府部门债(zhài)务空间受年初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)约束。年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算草案(àn)中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低(dī)于(yú)去年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过(guò)我们的测(cè)算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常年份是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。最近几年有两个相对(duì)特殊(shū)的案例，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的(de)中(zhōng)央政(zhèng)治局会议上提出(chū)要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应对(duì)新冠疫(yì)情(qíng)而推出的一(yī)个(gè)非(fēi)常规财政工具(jù)，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在当年(nián)财政预(yù)算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的(de)释(shì)放。去(qù)年经济受(shòu)疫情的(de)冲(chōng)击(jī)较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算(suàn)，但(dàn)最终只使用了专项债的限额空(kōng)间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本(běn)定格，政府部门只能(néng)严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响居(jū)民(mín)资产负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未(wèi)来的(de)信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非金融资(zī)产和(hé)金融资产，非金融产中绝大(dà)部分是(shì)住房资(zī)产，房产价格的低迷(mí)制约了居(jū)民资(zī)产负(fù)债表的(de)扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年(nián)的估(gū)算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资(zī)产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产的价(jià)值(zhí)便出现缩(suō)水，除一线(xiàn)城市二手(shǒu)房价(jià)表现相对坚(jiān)挺之外，多数(shù)城(chéng)市二手房价格(gé)同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅(fú)有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预(yù)计今年回(huí)升的空间仍受限。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作为居民资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资(zī)产负(fù)债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时间，目(mù)前(qián)仍(réng)倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户(hù)的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的(de)感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度(dù)有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着(zhe)不小的差距。收入(rù)感受以及对未来收(shōu)入(rù)不确定性(xìng)的(de)担忧(yōu)使居(jū)民更(gèng)倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。截(jié)至今年一季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较高水平，消费(fèi)与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房(fáng)地(dì)产价格(gé)的(de)下降叠加居民收入(rù)和(hé)信(xìn)心的下滑，最终使得居(jū)民的(de)贷款减少而存款变多，居民(mín)资产负债表收(shōu)缩。今年(nián)以来，居民新增(zēng)贷款(kuǎn)的累(lèi)计(jì)值随同比有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏之年的(de)2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存款更(gèng)是达到了疫情以来的最(zuì)高值(zhí)。存贷款的表现共同(tóng)反(fǎn)映(yìng)出(chū)居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房地(dì)产价(jià)格(gé)回升空间有限(xiàn)以(yǐ)及居(jū)民收入和(hé)信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资进行了(le)很(hěn)大(dà)的支持，但政策性金融(róng)工具和(hé)结构性(xìng)工具属于逆(nì)周期工具(jù)。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确(què)结(jié)构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性(xìng)货币政策工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，仍(réng)有较多(duō)结存额度(dù)，进一步提升额度的空(kōng)间有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养(yǎng)老(lǎo)专项再(zài)贷(dài)款、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支(zhī)持计划等(děng)工具的(de)使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由(yóu)于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行(xíng)未(wèi)来进一步提升(shēng)额(é)度的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城投平台的综合债务(wù)累计增速虽有小(xiǎo)幅回落(luò)，但(dàn)总的债务(wù)规模仍然(rán)持(chí)续走高。考虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平(píng)台对(duì)企业(yè)融资及(jí)加杠杆的支持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可(kě)能不(bù)足(zú)。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部门(mén)发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过去年(nián)全年(nián)的一半(bàn)，其可(kě)持(chí)续性难以保证，预(yù)计信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这一(yī)点在即将公布的(de)4月份信贷数据中可能就会有所体(tǐ)现。在经历了一季度(dù)杠(gāng)杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会(huì)是边际(jì)弱化的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上分析(xī)，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，未来的解(jiě)决(jué)办法我(wǒ)们认为(wèi)可以考虑以下(xià)几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进(jìn)城投化债。地方债务压力的(de)化(huà)解(jiě)是今年(nián)政府(fǔ)工作的(de)中心之一，而一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升(shēng)也反(fǎn)映(yìng)出了地(dì)方融资(zī)平台(tái)积(jī)极化债的(de)态度及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债(zhài)务(wù)化解工作(zuò)，为企业(yè)部门(mén)的杠(gāng)杆抬升留出更(gèng)为充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要(yào)集(jí)中在(zài)在中(zhōng)央政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国(guó)债等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或(huò)许可(kě)以考虑(lǜ)通过总(zǒng)量工具来释放流(liú)动性，适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期(qī)；地方政府债务化(huà)解(jiě)力(lì)度不及(jí)预(yù)期(qī)；国内政策力度不及预期(qī)。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 幂级数展开式常用公式，幂级数展开式怎么推导