《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提出了(le)5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个(gè)大的背(bèi)景(jǐng)是市(shì)场(chǎng)进(jìn)入(rù)了(le)战略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻(gōng)和(hé)防(fáng)守的理由(假如给我三天光明主要内容概括50字，假如给我三天光明主要内容概括30字yóu)都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年(nián)度股东大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球(qiú)投资者的目光(guāng)，投资者(zhě)总希望(wàng)可(kě)以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价(jià)值(zhí)投资(zī)的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是(shì)各(gè)异的。不仅如(rú)此，伯(bó)克(kè)希尔决策者对宏观(guān)环境(jìng)的担忧(yōu)，对数字技(jì)术的批判，很多与会者收获(huò)的(de)可(kě)能不(bù)是清晰(xī)的思(sī)路，而(ér)是在(zài)迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sel假如给我三天光明主要内容概括50字，假如给我三天光明主要内容概括30字l in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由是根据惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等(děng)利好兑现后往(wǎng)往是市场(chǎng)开(kāi)始调整的开始。A股投资(zī)历来是有季(jì)节性的，但这(zhè)未必(bì)是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需(xū)要考虑到当前的市场背(bèi)景已经和之前有很(hěn)大的不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是(shì)除了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的(de)事实来(lái)验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此(cǐ)才有了(le)上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的(de)方(fāng)向，而且今年国内的政策(cè)本身也不是大开(kāi)大(dà)合。新出台(tái)的(de)政策(cè)更多地在落(luò)实上，较(jiào)少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长数据传递的(de)混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济(jì)和中(zhōng)特(tè)估依然既(jì)有政策、也有业绩(jì)或者有未(wèi)来预(yù)期的业绩改善，但短期(qī)游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)。除(chú)了这两条主线外，金融(róng)、消(xiāo)费和公(gōng)用事(shì)业有反弹，但难以(yǐ)成为持续(xù)的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行(xíng)为看，投资者并(bìng)未形成一(yī)致预(yù)期。随(suí)着(zhe)一季报(bào)的披(pī)露(lù)，市场(chǎng)阶段性发挥了对(duì)盈利(lì)现实的定(dìng)价效(xiào)率(lǜ)。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现一定修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的(de)金融(róng)、中药(yào)、电力、中特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的(de)游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒等表现较好(hǎo)，家电此前也(yě)有一定(dìng)表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而(ér)出现(xiàn)了(le)一定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然(rán)，相对而言市(shì)场也有定价(jià)效率不(bù)稳定的一(yī)面(miàn)，同样是业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的(de)原因：一(yī)季(jì)报(bào)显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收益(yì)过于显著，目前除了游(yóu)戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域(yù)阶(jiē)段性(xìng)有(yǒu)所回调。中特(tè)估相关的基(jī)建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值(zhí)也(yě)较低，因此在(zài)最(zuì)近市场调整的时候(hòu)整体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的(de)全年(nián)主线之(zhī)外(wài)，市场部分定(dìng)价(jià)了一季(jì)报行情，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所(suǒ)以(yǐ)，我们(men)看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块(kuài)，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复(fù)，而市(shì)场由(yóu)于前(qián)期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策(cè)关(guān)注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也(yě)处于一个会议(yì)密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议和国常会相继召开。决策(cè)层对于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认(rèn)识(shí)，短(duǎn)期的工作(zuò)重点是恢(huī)复和扩大需求，但同时(shí)也明确不会再走老路(lù)——不(bù)会(huì)通过低水平的债务扩(kuò)张(zhāng)来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业(yè)升(shēng)级，推进产业智能(néng)化(huà)、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的(de)融合发(fā)展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对立(lì)；坚持推动传(chuán)统产(chǎn)业(yè)转型升级，不能(néng)当成‘低端(duān)产(chǎn)业’简单退(tuì)出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来(lái)一段时间的(de)政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能(néng)形成经济(jì)发展(zhǎn)的合(hé)力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要(yào)重点支持和(hé)发展，但是经(jīng)济(jì)的运行是(shì)一个完整的(de)系(xì)统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金(jīn)融(róng)支撑、高科技领域和低(dī)技术领域(yù)、融(róng)资-设(shè)计-制造(zào)—物流(liú)-销售-服(fú)务等各方面需(xū)要协调发展，大(dà)家的信(xìn)心慢(màn)慢恢(huī)复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才能够真(zhēn)正(zhèng)把需求(qiú)拉动起来(lái)。不能够孤立、片(piàn)面(miàn)地理解和执(zhí)行(xíng)政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是芯片这(zhè)么最高(gāo)科技的(de)领域(yù)，它的(de)下(xià)游需求(qiú)也主(zhǔ)要来(lái)自消费(fèi)电(diàn)子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家(jiā)居等(děng)等，没(méi)有需求的(de)拉动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量(liàng)的人才红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动核(hé)心的(de)企业(yè)家、作为人力资(zī)源重(zhòng)点的人才、承载民族未(wèi)来(lái)的新生人口、需要关注的老龄(líng)人口(kǒu)。当前中国(guó)的发(fā)展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和劳动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资源(yuán)拉动(dòng)，技(jì)术创新成(chéng)为能否突(tū)破内(nèi)外部约束(shù)的关(guān)键。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障(zhàng)下的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经历了过去几年的(de)非常态之后，在内外部(bù)不确(què)定性的制约下，如何让(ràng)当前每个主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为代(dài)表的数字经济(jì)大发(fā)展(zhǎn)，有可能(néng)能够帮(bāng)助我们(men)适当缩(suō)小国际竞争中人力资(zī)源的差(chà)距，这(zhè)需要从一(yī)个更高的角度理解(jiě)人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的(de)投资路径(jìng)

假如给我三天光明主要内容概括50字，假如给我三天光明主要内容概括30字　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度和(hé)效果(guǒ)有(yǒu)多(duō)大、盈(yíng)利能否实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜(xié)率是(shì)否(fǒu)面临趋缓的(de)压力、海外的(de)潜在风(fēng)险到底有多大、美联(lián)储到底下一步面临(lín)的是(shì)什么(me)样(yàng)的经济形势(shì)等，投资者希望渐次判断上述(shù)一系列的重要问题(tí)的程度，并据(jù)此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会(huì)可(kě)能更(gèng)均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶段(duàn)。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越(yuè)大(dà)，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很(hěn)重要的一个特质(zhì)，即我们提倡(chàng)的(de)“道”。市场的(de)乱是(shì)暂时的(de)，随着事实(shí)的清晰，投资路径(jìng)也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们从产业视(shì)角做了(le)一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智(zhì)能(néng)化是(shì)明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投(tóu)资(zī)的下限是避免系(xì)统性(xìng)的(de)风(fēng)险，在现代(dài)化的(de)产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步(bù)伐的产业是(shì)不(bù)能进(jìn)行战略布局的。投(tóu)资(zī)的(de)中间状态是周(zhōu)期与(yǔ)消费行业(yè)，是战(zhàn)术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投资路线图(tú)

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架内运用财(cái)政的(de)视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的(de)方(fāng)式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学(xué)博(bó)士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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