摘要(yào)

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出(chū)现，新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿(yì)元(yuán)。表外票据减少，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿元，而(ér)理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计入(rù)经济环比放(fàng)缓预(yù)期(qī)。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下(xià)移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注5月末资(zī)金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)调整。财政政策出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫(yì)情(qíng)而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据(jù)，关注负荆请罪的历史人物是哪位人，负荆请罪的历史故事中的主要人物是谁以下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年(nián)同期(qī)。4月新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最(zuì)低值(zhí)，低于去(qù)年同(tóng)期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月(yuè)新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居(jū)民融资需求修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利(lì)率较3月明显回落以及(jí)新(xīn)增未贴现票据(jù)下降(jiàng)，指向票据供(gōng)给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增非银(yín)金融(róng)机(jī)构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对(duì)充(chōng)裕，在满足实体融资的同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月(yuè)新增企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个(gè)月(yuè)同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季(jì)度的平均(jūn)值2827亿(yì)元较(jiào)为接(jiē)近；城(chéng)投(tóu)净融资方面(miàn)，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融(róng)资(zī)略高于去年同(tóng)期。4月社融口(kǒu)径政府债(zhài)净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主要(yào)发行(xíng)提前批额(é)度，地(dì)方债(zhài)净发(fā)行规(guī)模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对(duì)社融存量(liàng)同比增(zēng)速的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际(jì)转弱(ruò)，环比降幅大于(yú)季节性规律(lǜ)。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去年同期，而(ér)4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融(róng)资(zī)也出(chū)现放(fàng)缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次(cì)是企业存(cún)款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度(dù)未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月的同比多(duō)增。居(jū)民存(cún)款(kuǎn)可能有(yǒu)几个去向，一是(shì)3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月(yuè)理财(cái)规模(mó)的增长，4月(yuè)理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是(shì)预(yù)留资金用于小长假消费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地(dì)产(chǎn)销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依(yī)赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款等。此外(wài)，4月(yuè)物(wù)价下降和(hé)就(jiù)业压力边际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费需求释(shì)放，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业(yè)活期(qī)存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增1474亿元(yuán)；新增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅反弹，企业存(cún)款活(huó)化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分(fēn)可(kě)能转(zhuǎn)回银(yín)行理财(cái)。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性(xìng)存在影(yǐng)响(xiǎng)的一些(xiē)因(yīn)素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存(cún)款(kuǎn)剔(tī)除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额(é)（收入大于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期(qī)财政收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可知，4月财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业负荆请罪的历史人物是哪位人，负荆请罪的历史故事中的主要人物是谁(yè)存款合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变(biàn)化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债(zhài)表测算的3月末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能(néng)来自(zì)银行主动调配，这给五因素(sù)法测算(suàn)超储带来(lái)更多不(bù)确定(dìng)性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来(lái)看，金融(róng)体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资(zī)金利(lì)率维(wéi)持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反(fǎn)应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据(jù)发布后，长端利(lì)率小幅(fú)下行，然后小幅(fú)上行(xíng)基本回到数据发布前的状态，对(duì)社(shè)融不及预(yù)期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一(yī)定程度的(de)预期。不过新增居民贷款弱于(yú)去(qù)年同(tóng)期，可能超(chāo)出了(le)预期。面对(duì)社(shè)融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对政策发(fā)力的(de)担忧，部(bù)分资(zī)金选择(zé)止盈。对(duì)比3月(yuè)强于预期的社融公布后(hòu)，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出(chū)部分投资(zī)者预期(qī)利率(lǜ)已下(xià)行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是(shì)存(cún)款搬家理(lǐ)财(cái)所致(zhì)；企业存款活化过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力资金(jīn)利率下(xià)行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)数(shù)据中，其他存款(kuǎn)性公(gōng)司对其他(tā)金融性公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机(jī)构(gòu)资金(jīn)较为(wèi)充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的(de)流动(dòng)性指(zhǐ)标考核需求下降(jiàng)，为(wèi)债券(quàn)-存单-票据利率(lǜ)曲线下移(yí)提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入(rù)经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部(bù)分定价，10年(nián)国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析(xī)，参考去年降息预期(qī)较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多(duō)依(yī)赖于(yú)降(jiàng)息预期的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并(bìng)非常(cháng)态，需(xū)要(yào)关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维(wéi)持(chí)当前力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓、或(huò)海(hǎi)外货币政策出现超(chāo)预期变化，国内货币政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本文假设国(guó)内(nèi)财政政(zhèng)策维持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放(fàng)少于往年同期(qī)，流动性可能出现超预期变化。

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