《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上期对市场的整体(tǐ)观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持阶段的(d义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思e)乱战”，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获的(de)阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽然(rán)我们看好TMT和(hé)中特估全年(nián)的投资机会(huì)，但是(shì)短期游戏(xì)传媒和中特估(gū)与(yǔ)其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的(de)事实(shí)，提醒大(dà)家这(zhè)两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市(shì)场的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一(yī)中(zhōng)特估上涨之后(hòu)连(lián)续回(huí)调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和家电等有一定的超额收益，但是(shì)反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融(róng)数据传递的信息都(dōu)没有明确的方向(xiàng)性(xìng)，股市和债市(shì)依然定价国内经济疲弱的(de)复苏力(lì)度，没(méi)有(yǒu)在我们上一(yī)次对市场(chǎng)的判断上提供明显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容(róng)护理等行业处于历史(shǐ)高(gāo)位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.2义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思8%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历史(shǐ)低(dī)位(wèi)估(gū)值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业(yè)位于(yú)前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行(xíng)业稍显落(luò)后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位于(yú)一(yī)年内高(gāo)点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容(róng)护理、食品饮料等行(xíng)业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内低点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等(děng)行业成交额(é)占比(bǐ)位于一年内低点，成(chéng)交(jiāo)额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市(shì)场的定性是下一(yī)步决策的依(yī)据，从宏观证据来(lái)看，市场(chǎng)是(shì)脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测(cè)可能是打脸市场预期次数最多(duō)的(de)指标之一，正如(rú)每年大家对(duì)出口(kǒu)进(jìn)行展望(wàng)一样，今(jīn)年年初的出口(kǒu)确实又再次(cì)超出(chū)大家(jiā)的预期。今年(nián)出口的变化(huà)，需要(yào)我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化：中国的(de)国家战(zhàn)略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略(lüè)意图之后，在(zài)过去几年做了很(hěn)多的应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国(guó)全球战略(lüè)的重要一环，也需要成为(wèi)我(wǒ)们日后分析中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱(ruò)的(de)，不过趋势(shì)在走弱，考虑到(dào)全球经(jīng)济和金融系(xì)统在过去一段时间(jiān)的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国(guó)家近(jìn)期的数据(jù)走(zǒu)势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱(ruò)，在经历了年初(chū)复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于(yú)平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政策(cè)变化又还没有(yǒu)看到(dào)，当前市场大逻辑(jí)是相对缺(quē)乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要(yào)原(yuán)因(yīn)。<义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思/p>

　　第二，社融信(xìn)贷一(yī)季(jì)度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿(yì)；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本(běn)身就(jiù)是(shì)社融信贷比较弱的(de)一个(gè)月(yuè)，所以今年4月的社(shè)融(róng)信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来看，一季度(dù)社(shè)融信贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民的中长贷在(zài)经历(lì)了(le)积压需求暂时释(shì)放之(zhī)后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去(qù)年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意(yì)味着居民可能(néng)非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量(liàng)，这与前(qián)段时间新闻(wén)报道的居民提前还房(fáng)贷现象(xiàng)增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全统计的(de)4月部(bù)分银(yín)行的(de)理财(cái)规(guī)模(mó)变化，银行理财出现了明(míng)显的回流，但在(zài)权(quán)益市场上资金回流并不(bù)明(míng)显，因此极有(yǒu)可能流到(dào)了低风(fēng)险(xiǎn)低波动(dòng)的相关产品上。这(zhè)说(shuō)明无论是对实物投资还是金融投资，居民部(bù)门的风(fēng)险偏(piān)好仍有待修复。因(yīn)此，随着(zhe)居民(mín)部门购房欲望(wàng)下降之(zhī)后，整个(gè)金融部门其实并(bìng)不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市场(chǎng)系(xì)统性风险偏好(hǎo)抬升的一个(gè)明确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的(de)是(shì)国内(nèi)修复动(dòng)力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之(zhī)下，低(dī)通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱(yú)乐(lè)涨幅(fú)较上月有所扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的(de)是(shì)普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项(xiàng)的消费需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回(huí)落，主要受上年同期基数较高(gāo)影响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造(zào)业(yè)偏弱。生产资(zī)料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资(zī)料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上(shàng)游(yóu)和(hé)中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压(yā)延加工业均有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在(zài)低位，我们(men)认为这反映的是内(nèi)生(shēng)修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及(jí)产业周期带来的食品价格(gé)下跌和生产(chǎn)资(zī)料价格下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也(yě)较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看(kàn)，物价回落(luò)有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的(de)策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保(bǎo)持交易的灵活(huó)性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我(wǒ)们(men)仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技术面看(kàn)，当前(qián)权(quán)益(yì)市场的买入理由(yóu)是大盘指数再度接近前期(qī)低位，这为我们提供了布局机(jī)会(huì)，交(jiāo)易的反弹概率(lǜ)在加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投(tóu)资(zī)者需要高度(dù)重视交易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节(jié)奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团队观察各家分析师对申万各行业(yè)2023年归(guī)母净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让(ràng)反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一(yī)个(gè)相对(duì)可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油石(shí)化、房地(dì)产(chǎn)等行(xíng)业基本面(miàn)较为乐观(guān)，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业(yè)基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术(shù)研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产(chǎn)品分析(xī)等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将中国(guó)经济(jì)看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方(fāng)式来确(què)定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加(jiā)入(rù)创金合(hé)信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时研(yán)究。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学学士(shì)，上海财经(jīng)大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经(jīng)济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多(duō)发(fā)表于(yú)国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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