摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现，新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面(miàn)：第一，新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结构(gòu)较好。新增非银(yín)金融(róng)机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，部分额度给(gěi)金融(róng)企业投放(fàng)贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬(bān)家理财所(suǒ)致，企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部(bù)分居(jū)民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度(dù)下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是(shì)降息预(yù)期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还(hái)要(yào)进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利(lì)率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，短期需要(yào)关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财(cái)政(zhèng)政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央(yāng)行发布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现(xiàn)同(tóng)比小幅正增(zēng)，但(dàn)去年(nián)同期因(yīn)局部(bù)疫(yì)情而基数偏低，今年4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意(yì)外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映居(jū)民(mín)融资(zī)需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率(lǜ)较3月(yuè)明显(xiǎn)回落(luò)以及(jí)新(xīn)增未贴(tiē)现(xiàn)票据下(xià)降，指向票据供给相对不足，部(bù)分从(cóng)表(biǎo)外转入表内(nèi)。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，与一(yī)季度的平均值2827亿(yì)元较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高于(yú)去年同期(qī)。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿(yì)元，国(guó)债净发(fā)行1833亿元，地(dì)方债净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月地(dì)方债净发行达到(dào)9639亿(yì)元(yuán)和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额(é)度，地方债净发行规(guī)模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增(zēng)速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际(jì)转弱，环(huán)比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于去(qù)年同期(qī)，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业(yè)融(róng)资也(yě)出现(xiàn)放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接(jiē)下来重点关(guān)注居民(mín)融资(zī)和(hé)企(qǐ)业(yè)融资的总量是(shì)否修复(fù)，其次(cì)是企业存款活化(huà)过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款可能(néng)有几个去向，一(yī)是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规(guī)模(mó)的增(zēng)长，4月(yuè)理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民风险偏好仍低(dī)，理(lǐ)财(cái)增量66％在现(xiàn)金(jīn)管(guǎn)理》），规模上与居民(mín)存(cún)款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于(yú)小长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三(sān)是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居(jū)民贷款同比转负，居(jū)民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企(qǐ)业存(cún)款等。此外，4月物(wù)价下降(jiàng)和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造(zào)业(yè)和(hé)非制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能(néng)制约了(le)居民消(xiāo)费(fèi)需求释(shì)放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企业活期(qī)存款增量(liàng)），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚未(wèi)发布，观察(chá)3月数据(jù)，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有(yǒu)改善(shàn)；居民存款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，部分可能(néng)转回(huí)银行理财。

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　　从金融(róng)数(shù)据看(kàn)流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显示财政(zhèng)收支差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增(zēng)财政存(cún)款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿(yì)元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元(yuán)较(jiào)为(wèi)接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收(shōu)支差(chà)额。今年(nián)4月政府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元(yuán)和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增居(jū)民和企业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点(diǎn)，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测(cè)算的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可能来自银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给(gěi)五因素法测算超储带(dài)来更多不(bù)确(què)定性。从(cóng)4月(yuè)末到(dào)5月上旬(xún)的流动性来看，金(jīn)融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持(chí)低(dī)位。

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　　利率策(cè)略：债市(shì)对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅(fú)上行基本回到数据发布前(qián)的(de)状态(tài)，对社(shè)融不及预(yù)期的利(lì)多(duō)反应(yīng)钝化。对债(zhài)市(shì)而言，以下信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同比多增，是(shì)社融的(de)主要(yào)支(zhī)撑因素(sù)。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边(biān)际放缓，因(yīn)而市(shì)场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一(yī)定(dìng)程度(dù)的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出市场先(xiān)反(fǎn)映(yìng)贷款偏(piān)弱，后反映对政(zhèng)策发力的(de)担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延(yán)续下行，当前债市(shì)的反(fǎn)应，可能体现出部(bù)分投(tóu)资者(zhě)预(yù)期利率已下(xià)行至(zhì)阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是(shì)居民存(cún)款下降(jiàng)，或(huò)主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存款活(huó)化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映(yìng)部分居民存款重回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债(zhài)表数据中，其他存款性公司(sī)对其他(tā)金融性(xìng)公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规(guī)模的反弹，三者均反映出(chū)非银机(jī)构(gòu)资金较为充裕(yù)，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔率已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性》分析(xī)，参考去(qù)年降息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后(hòu)，10年国债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下(xià)行可(kě)能(néng)更多依赖于降息预期的(de)发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷(dài)款也在(zài)边际嫦娥二号拍到外星人已经证实转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并非(fēi)常态，需要(yào)关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内货币(bì)政策维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期(qī)放缓、或海外货币政策(cè)出现超预(yù)期(qī)变化，国内(nèi)货币(bì)政(zhèng)策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财(嫦娥二号拍到外星人已经证实cái)政政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内财政政(zhèng)策(cè)维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性(xìng)投放少于往(wǎng)年同期(qī)，流动性(xìng)可能出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

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