平安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期(qī)回落。其中，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动(dòng)看(kàn)，4月住房(fáng)租(zū)金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计(jì)6月不加息(xī)概率(lǜ)升(shēng)至90％以(yǐ)上(shàng)，且进(jìn)一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降，以及二手车价格止跌回升。这说明(míng)，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解(jiě)，美(měi)国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性(xìng)相匹(pǐ)配(pèi)。一季度美(měi)国机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注(zhù)。今年(nián)二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落(luò)走势，市场很容易对美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落(luò)持乐(lè)观(guān)看法，并忽视通(tōng)胀环(huán)比走势(shì)的(de)韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三(sān)季度以后，基数(shù)效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率很可能(néng)企稳。我们进一(yī)步提示(shì)下半年美国通胀超预期上(shàng)行的(de)可能性(xìng)：第一，汽(qì)车价格可能(néng)超预期上行。一季度美国(guó)汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金(jīn)回落。然而(ér)，历史(shǐ)上美国房价(jià)与租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋(wū)空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低(dī)水平，住房供给(gěi)的(de)紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住(zhù)房租金回落(luò)的斜(xié)率。第三，能源价格(gé)可(kě)能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也(yě)不排除(chú)采(cǎi)取新的行动；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较(jiào)难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对经济的负面影响，继(jì)而可(kě)能进一步计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期(qī)上(shàng)修时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风险超预期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预(yù)期下行，美联储降息超预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美(měi)联(lián)储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险(xiǎn)或(huò)在下半年(nián)，当基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，美国(guó)标题通胀率可能(néng)企稳，且不排(pái)除超预(yù)期反弹。具(jù)体地(dì)，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金回落(luò)滞后、以及能(néng)源价(jià)格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储将较难(nán)降息，美国中期经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平于预期(qī)、低(dī)于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值(zhí)5％，已连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续(xù)2个(gè)月环比零增长，家(jiā)庭食品价格下(xià)跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的(de)影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0妙哉妙哉是什么意思，奇哉妙哉是什么意思.2％，是自2022年中期(qī)以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租(zū)金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅(fú)下修，美(měi)股纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数小幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平(píng)均利率预期(qī)为(wèi)由前(qián)一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势上扬的(de)原(yuán)因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国(guó)际能(néng)源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格(gé)基本企稳(wěn)，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的(de)住房租金环比增速维(wéi)持高位，而二手车价(jià)格(gé)止(zhǐ)跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格(gé)回落的利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前(qián)报告中已提示，在(zài)美国(guó)通胀(zhàng)结(jié)构中，供给妙哉妙哉是什么意思，奇哉妙哉是什么意思(gěi)因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有明(míng)显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参(cān)考(kǎo)报(bào)告(gào)《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通(tōng)胀的(de)韧性(xìng)与居民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出(chū)环比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季度美国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的(de)贡献高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构上，服(fú)务消(xiāo)费维持强劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债(zhài)表健康等，也(yě)可能(néng)来自居民收入和财(cái)富分配的改善、财产性利(lì)息收入的(de)上升(shēng)、实(shí)际收入上(shàng)升和消费预期(qī)改善等多方因(yīn)素加(jiā)持（参(cān)考报(bào)告《对(duì)美(měi)国消费韧性的三(sān)点思考——兼(jiān)评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上行的风险值(zhí)得关注(zhù)。综合考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平(píng)均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国(guó)需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或(huò)分(fēn)别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走势，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间(jiān)，市场很(hěn)容易对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国(guó)标题通胀率很可(kě)能(néng)企稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我们进(jìn)一步提示下(xià)半年美国(guó)通胀超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)的(de)可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。受2021年(nián)初(chū)财政刺激利好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但自(zì)2021年(nián)下(xià)半(bàn)年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前有迹(jì)象表明(míng)，美国汽车消费需求并未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续修复，加上多数电(diàn)动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美(měi)国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六(liù)个季度负(fù)增(zēng)长(zhǎng)后(hòu)实现正增长。更高频(pín)的数据也(yě)印证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国(guó)国内(nèi)汽车销量同比增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三(sān)个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽(qì)车销售回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽车制(zhì)造(zào)商的财务(wù)状况(kuàng)，也会限制其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽车供给压力(lì)可能上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销售数量和价格均(jūn)可能(néng)超预期上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回(huí)落(luò)可能再(zài)度滞后。历史数(shù)据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先(xiān)CPI住房租金同(tóng)比(bǐ)9个月至(zhì)2年(nián)不(bù)等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触(chù)顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下(xià)半年美国住(zhù)房(fáng)租金同比增速放(fàng)缓。但(dàn)是，房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前美(měi)国房屋(wū)空置率更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住房(fáng)供给紧张也可(kě)能(néng)阻(zǔ)碍住房(fáng)租(zū)金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租(zū)金环(huán)比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价(jià)格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报(bào)显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油价，未来也不(bù)排除采取新的(de)行(xíng)动。2022年下半年(nián)以来，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁地调整(zhěng)产(chǎn)量，以干预市场、呵护(hù)油(yóu)价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提(tí)振了因美(měi)欧银行危(wēi)机而下挫(cuò)的(de)国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来(lái)美国地区银行危机再(zài)起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季(jì)回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形(xíng)势仍有不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然(rán)气供需(xū)缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天(tiān)然气储备可能(néng)处于警戒线水平之下(xià)。一旦(dàn)欧洲能(néng)源(yuán)风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符(fú)合美联储2022年12月的预(yù)测(cè)水(shuǐ)平，当(dāng)时(shí)2023年(nián)PCE预期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示(shì)2023年(nián)可(kě)能(néng)不会降息(xī)。由(yóu)此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的(de)底气(qì)可能不足。截至目前，市(shì)场对于(yú)美(měi)联(lián)储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可(kě)能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对美国经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时(shí)期，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超(chāo)预(yù)期下行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

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