来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人(rén)写(xiě)过一篇类(lèi)似(shì)标题的(de)文章（参考《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时(shí)主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融(róng)危机后主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去(qù)几年，我国货(huò)币政(zhèng)策(cè)稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速(sù)维持在高(gāo)位，而(ér)通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了(le)通(tōng)胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的(de)货币(bì)、信用和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平已经(jīng)连续(xù)三年处于低位水平(píng)。最(zuì)新公布的(de)我国(guó)4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是(shì)我国内(nèi)部(bù)需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这么高的(de)“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却没起来？要理(lǐ)解这(zhè)个(gè)问题(tí)，我们首(shǒu)先要理解(jiě)“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计(jì)货(huò)币(bì)的(de)存量(liàng)是使用(yòng)M2指(zhǐ)标(biāo)，但(dàn)M2其实(shí)只是货(huò)币的一(yī)部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的(de)，其实任(rèn)何(hé)商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做货币(bì)使用，我们(men)在之(zhī)前的专题中(zhōng)有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物(wù)交换的时代，人(rén)们用自己生产的商品去(qù)交易其他人生产的商品(pǐn)，没(méi)有传统(tǒng)意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现了市场(chǎng)交易(yì)、价(jià)值的交换(huàn)，这种相互(hù)交易的(de)商品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居(jū)民(mín)将钱放(fàng)在银行存(cún)款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基(jī)金(jīn)、资管产品等，本(běn)质是类似的(de)，它们对(duì)于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计(jì)的是(shì)银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都(dōu)可以是货(huò)币。而这些“货币”之间的(de)区(qū)别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款，活(huó)期存款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差(chà)一些(xiē)。从(cóng)这个角度(dù)出发，我(wǒ)们(men)可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门持有的理财、货币及公募(mù)基金、资(zī)管产品等等，那样(yàng)可以(yǐ)更(gèng)加全面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分(fēn再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗)的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多(duō)其它(tā)渠道储藏(cáng)货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在(zài)不断降低(dī)、风险在(zài)逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币的量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银(yín)行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至一度出现了(le)负(fù)增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长(zhǎng)。而(ér)同样是(shì)从2018年开始，居民存(cún)款开(kāi)始了(le)高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造(zào)的(de)货币可能会选(xuǎn)择(zé)购买银(yín)行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年(nián)之(zhī)后，实体(tǐ)创造的货币更(gèng)多转回(huí)了购买(mǎi)银行存(cún)款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的(de)增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的(de)统计(jì)存在范围不全(quán)面的(de)问题，我们可以更(gèng)多(duō)依赖社融的数据来(lái)观察货币(bì)的创造(zào)速度。因(yīn)为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币的两个面(miàn)。例(lì)如，一个(gè)居民从银行(xíng)借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时(shí)增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门(mén)的货币量也增(zēng)加1万元。该居民(mín)可以(yǐ)将(jiāng)2000元(yuán)放在(zài)银行存(cún)款，将8000元(yuán)支付(fù)给另一(yī)个居(jū)民来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银(yín)行理(lǐ)财。这个时候如(rú)果统计(jì)M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的创造就会客观很多(duō)，因为不管这(zhè)些资金以什么形(xíng)式(shì)流转和存在，整(zhěng)个社会的(de)信用都(dōu)是增加(jiā)了(le)1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低了(le)2个百分点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融反映的我国货币创造速(sù)度其(qí)实也不低，那为(wèi)何没(méi)有通胀呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一(yī)个(gè)宏(hóng)观问题(tí)，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀(zhàng再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗)，不仅(jǐn)要看货币的存(cún)量(liàng)，还有看这些存量货(huò)币在经济体中每年流(liú)通多少次，即货币(bì)的流通速度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子(zi)。在2020年(nián)疫情到来的时候(hòu)，美国政府部(bù)门大幅(fú)度(dù)加杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了(le)美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负增长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个(gè)过(guò)程可(kě)以理(lǐ)解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币(bì)存量大(dà)幅(fú)增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货(huò)币(bì)流通(tōng)速(sù)度也逐步加快，大规再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗(guī)模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也(yě)能看得出来(lái)，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居(jū)民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀(pān)升；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐(zhú)步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心和预期改善(shàn)，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况(kuàng)来看，货币创造速(sù)度和经济增速(sù)比也不低(dī)，但货币流通速度是偏低(dī)的。在(zài)疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出(chū)现后，货币(bì)流(liú)通速(sù)度明(míng)显降(jiàng)低，根据一季度最新数(shù)据(jù)测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少(shǎo)货(huò)币被创造出来(lái)，但货币没有在(zài)经济(jì)体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来(lái)，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支(zhī)数据就能观察出(chū)来(lái)。从一(yī)季度(dù)统(tǒng)计(jì)局居(jū)民收支调查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因为一个部(bù)门(mén)“花(huā)钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二(èr)次出(chū)现这(zhè)种情况，上一次是08年金融(róng)危机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时(shí)候(hòu)曾(céng)达到9万亿以上，当(dāng)前这(zhè)一(yī)增长(zhǎng)速(sù)度已经(jīng)回到(dào)了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价(jià)物价上涨的因(yīn)素(sù)，居民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是(shì)比较弱的。

　　从企业(yè)部门(mén)的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看到信贷投放的结(jié)构，但可(kě)以用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券净(jìng)发(fā)行是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共部门(mén)的企业债券(quàn)净发行(xíng)处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国(guó)公共部门(mén)是信用和货币创造的重要支(zhī)撑力量，支(zhī)撑存(cún)量(liàng)货币增速(sù)维(wéi)持(chí)在一定(dìng)高(gāo)位(wèi)，而非公共部门创(chuàng)造的(de)货币量处(chù)于(yú)低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方(fāng)程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另一(yī)方面是(shì)提振实体信心和预期，改善货(huò)币流通速(sù)度(dù)。

　　从(cóng)第一(yī)个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进(jìn)一步(bù)降低(dī)实(shí)体融资成(chéng)本。当资产端的回(huí)报(bào)率在(zài)下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的(de)融(róng)资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策(cè)上在降低(dī)企(qǐ)业融资成本上发(fā)力较多。目(mù)前看，居(jū)民部(bù)门的融资成本仍(réng)然偏高(gāo)。我们在(zài)之(zhī)前的(de)专题中已经分(fēn)析(xī)过(guò)，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利(lì)率(lǜ)仍然(rán)处于高位。根据我们的(de)估算(suàn)，当前存量房贷利(lì)率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)平(píng)均值，考虑到(dào)个体情况(kuàng)，也有部分居民(mín)偿(cháng)还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民(mín)部门的资产端来(lái)说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回(huí)报率也处于低位(wèi)，所以这就相当(dāng)于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率(lǜ)确实是偏(piān)低的。要改善(shàn)居民的资产负债表状况，需要对居民(mín)负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居民和(hé)企业对于(yú)未(wèi)来的信心强、预期好，才(cái)会(huì)敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对(duì)于整(zhěng)个经济体系来说，货(huò)币流转速度才(cái)能加(jiā)快，经济需求才能好(hǎo)起来(lái)。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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