核(hé)心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增(zēng)融资明显低于(yú)市(shì)场预期，居(jū)民新增融(róng)资再度转为同(tóng)比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居(jū)民存款仍维持较高增速(sù)，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力(lì)尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍(réng)在(zài)居民端，居民高存款(kuǎn)和(hé)弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信(xìn)心(xīn)依然不足。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和对(duì)经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经(jīng)济复(fù)苏的(de)力(lì)度，依(yī)赖于居民信心和预(yù)期的(de)进(jìn)一步提振，这也是后(hòu)续(xù)观察金融和经(jīng)济(jì)数(shù)据(jù)的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期(qī)，房地产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后20分米等于多少米 20分米等于多少厘米自(zì)然回落，经济复苏的关键在(zài)于激(jī)活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和(hé)信贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在前置发(fā)力后自然回落。4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿(yì)元(yuán)左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年(nián)一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要融(róng)资(zī)渠道在经过一季度的前置发(fā)力后(hòu)，4月投(tóu)放力度自然回(huí)落，新(xīn)增信贷(dài)规模(mó)由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于(yú)信贷增长的持续性。信用周期的(de)持(chí)续回升一般指向需求的(de)强劲复苏，但是在社(shè)融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速连续回(huí)升2个月，并(bìng)且新增信贷(dài)连续3个(gè)月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的回(huí)落，信(xìn)贷对(duì)经济的推(tuī)动(dòng)效(xiào)应(yīng)将进(jìn)一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复(fù)苏的力度依赖于持续(xù)的(de)信贷增长，而这难以完(wán)全依(yī)赖(lài)政策驱动，需要实(shí)体(tǐ)经(jīng)济内生融资(zī)需(xū)求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng20分米等于多少米 20分米等于多少厘米)和产(chǎn)业(yè)政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强(qiáng)，一(yī)季度(dù)新增社融和(hé)信贷(dài)同比大幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总量有(yǒu)效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的边际回落，4月新(xīn)增融(róng)资需(xū)求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我(wǒ)们后(hòu)续观察金(jīn)融(róng)和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续稳(wěn)定，关键(jiàn)在于激活居民(mín)部(bù)门。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉求下，国(guó)内金(jīn)融(róng)条(tiáo)件持续宽松，资(zī)金(jīn)的(de)供(gōng)给(gěi)端并不是问题。新增融资(zī)持续性的关(guān)键在于需求端，政(zhèng)府融(róng)资需求受制于(yú)财政预算，而今年(nián)财政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策的持(chí)续(xù)发力(lì)，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表观上，居民融(róng)资服(fú)务于(yú)消费和购房行为，但在持(chí)续回暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居民新增(zēng)融(róng)资再度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民(mín)行为取决于收入预期和负债强度(dù)，而(ér)当(dāng)前(qián)居民就业(yè)和(hé)收入(rù)明显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青(qīng)年群体，失(shī)业率持续处于接(jiē)近20％的历史(shǐ)高位，拖(tuō)累居(jū)民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民部门，而(ér)居民部门向企业部门的回流明显乏(fá)力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)活(huó)期账(zhàng)户向定期账户转移(yí)；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居民(mín)部门后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资(zī)金以存款的(de)方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便(biàn)是居民(mín)存款增(zēng)速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退(tuì)。但居(jū)民存款增速已于(yú)3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民(mín)预(yù)期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端(duān)，消费和(hé)按揭信贷(dài)均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门(mén)新增净(jìng)融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期(qī)信(xìn)贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生(shēng)活半径和消费(fèi)意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动(dòng)指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘(chéng)用车日均零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅(fú)降(jiàng)价促销紧密相关(guān)，真实的(de)耐(nài)用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房销售数据(jù)来(lái)看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销售连(lián)续两个月(yuè)呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房预(yù)期和购房活动同(tóng)样呈现改(gǎi)善态(tài)势，但进入(rù)4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于(yú)按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远高(gāo)于理财(cái)产品预期(qī)收益(yì)率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷(dài)为主的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速连续2个(gè)月边际走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前，居民消费潜(qián)力(lì)仍有(yǒu)待进一步(bù)释放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫(yì)情前(qián)水平，表(biǎo)明(míng)居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的(de)“超(chāo)额储蓄”并未(wèi)出(chū)现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短(duǎn)期贷(dài)款同时维持高位，一方面，可以说明(míng)居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一(yī)步释(shì)放；另一(yī)方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营(yíng)预(yù)期(qī)持(chí)续改善增(zēng)强融资需(xū)求，叠加银行(xíng)较强(qiáng)的(de)信贷投放诉(sù)求，供(gōng)需两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续(xù)同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多(duō)增998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占新(xīn)增(zēng)贷款的比重(zhòng)，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基(jī)建(jiàn)和(hé)制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前置发(fā)力仍是政(zhèng)府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融(róng)资(zī)规(guī)模达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多增3114亿元，已完(wán)成全年政(zhèng)府债(zhài)券融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的(de)年(nián)份(fèn)，财政部也均(jūn)在前一年度末提前下(xià)达(dá)了(le)次年(nián)的部分专项债(zhài)务新增(zēng)额度(dù)，因而(ér)，政府债券发行(xíng)节奏都有明(míng)显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在(zài)向居(jū)民部(bù)门(mén)转(zhuǎn)移(yí)。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资(zī)金(jīn)从企业活期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民(mín)部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上(shàng)，便(biàn)是(shì)居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币(bì)力度(dù)随(suí)着(zhe)经济(jì)复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供(gōng)应量M2同比增(zēng)速有望进一步(bù)回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性和(hé)持(chí)续(xù)性将进一(yī)步增强，宽货币的(de)发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时(shí)，在(zài)去年(nián)财(cái)政发力的(de)过程(chéng)中，消(xiāo)耗了部分(fēn)往年财政结余资(zī)金和央(yāng)行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结存利润向私人(rén)部门的(de)转移，今年(nián)财(cái)政(zhèng)结余资金向私人部门的转移(yí)力(lì)度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币(bì)力度(dù)趋(qū)缓、财政结(jié)余资(zī)金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同(tóng)推(tuī)动广义货币供应(yīng)量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势(shì)将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有(yǒu)望(wàng)持(chí)续高于去年同期水平，增速回升的(de)斜(xié)率则有赖(lài)于居(jū)民预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策的相互配合下，企业生产经(jīng)营预(yù)期(qī)总体较为稳定，叠(dié)加新增专项债支(zhī)撑基建配(pèi)套融资需(xū)求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对(duì)较强；同时(shí)，政(zhèng)策(cè)层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币(bì)信贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前(qián)融资的短(duǎn)板，引导其合理(lǐ)改善预期(qī)是(shì)社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融资已经连续15个月同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩(suō)，并且居民存款持续保持较高(gāo)增速，居民预期改善(shàn)仍有待于政策进一步加(jiā)力(lì)。

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