文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)不(bù)断(duàn)升高，加之三年(nián)疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居民对未(wèi)来的(de)收入预(yù)期趋弱，私人部(bù)门举债的(de)动力有所下降。目(mù)前(qián)来看(kàn)，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货(huò)币(bì)政策适度(dù)放松或是破局的(de)关键所在。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)增速放(fàng)缓后(hòu)私(sī)人部门举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分(fēn)消化(huà)，各(gè)部门举债的客(kè)观基(jī)础充(chōng)足(zú)。同(tóng)时，在经(jīng)济(jì)快(kuài)速(sù)发展时期，企业利(lì)用杠杆(gān)加(jiā)大(dà)投资(zī)带来(lái)的收益高于(yú)债务(wù)增加而产生的利息等成(chéng)本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)，以及(jí)疫情的负面冲击(jī)，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下滑，核心(xīn)通(tōng)胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企(qǐ)业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期受到了一定冲击，私人(rén)部门(mén)加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的(de)空间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务(wù)空(kōng)间受年初财政预算的严格约束。年初的(de)财政预(yù)算草案(àn)制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债(zhài)额(é)度要(yào)低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的(de)力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况来看，年初的(de)财政预算在(zài)正常(cháng)年份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债额(é)度不得突破限额(é)。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两个较(jiào)为(wèi)特(tè)殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时(shí)间较(jiào)晚，因此这一特(tè)别国债事实上是在(zài)当年财政预算(suàn)框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间的(de)释放(fàng)，严(yán)格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因(yīn)此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的(de)测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居(jū)民收入(rù)以及对(duì)未(wèi)来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有40％左右是(shì)住(zhù)房资产。房地产作为居民(mín)资(zī)产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债(zhài)表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影响到居(jū)民的(de)消费决(jué)策。此外(wài)，据央行(xíng)调查(chá)数据显示(shì)，城(chéng)镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入(rù)的(de)信心连续多个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资(zī)的(de)倾(qīng)向有所下降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储蓄(xù)的现象依然存(cún)在(zài)，今(jīn)年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资提供了较(jiào)大支(zhī)持，但二者均(jūn)属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务不断(duàn)走(zǒu)高，城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，因此(cǐ)从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以下(xià)几个维(wéi)度。一(yī)是城投(tóu)化(huà)债(zhài)。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升反映出了地(dì)方融资平台(tái)积极化债(zhài)的态度及(jí)决(jué)心，二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务(wù)化(huà)解(jiě)工(gōng)作。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出(chū)长期(qī)建设国债等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三(sān)是货币政(zhèng)策(cè)可(kě)以(yǐ)适度(dù)放松(sōng)。如果(guǒ)下半(bàn)年经济(jì)增长的(de)动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时适(shì)量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素：经济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的动力(lì)在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实(shí)际GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通胀增速加持下(xià)，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高速增(无菌蛋是什么，无菌蛋是什么蛋zēng)长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展的时期(qī)，企业整体的经营状况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资(zī)和生产带来的收益高于债务(wù)增(zēng)加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可(kě)以带来(lái)正收益(yì)，因(yīn)此企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经(jīng)历了三年疫情(qíng)的冲(chōng)击之后，企业和居民(mín)对未(wèi)来的(de)收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不(bù)充足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去(qù)年我(wǒ)国的实(shí)体经(jīng)济部(bù)门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体的平均水平(píng)，进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足(zú)的情(qíng)况(kuàng)，这(zhè)其中既受(shòu)企业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是(shì)持续(xù)的增量，而当(dāng)前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过(guò)去很长(zhǎng)一(yī)段时间，民间固定资(zī)产投资增速显著高于(yú)全社会固定资产(chǎn)投(tóu)资的增速(sù)。然而近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年以及(jí)2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年民(mín)间(jiān)固定资产投(tóu)资近乎(hū)零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年以来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济(jì)中可供投(tóu)资的机会在(zài)减少，信贷中有很大一部(bù)分(fēn)没有进入实体经济，而(ér)是堆(duī)积在金融体系内，对(duì)消费和投(tóu)资的(de)刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资(zī)需求的刺激有限。居(jū)民(mín)消费对融资需求的刺激(jī)相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的(de)方式(shì)主要(yào)是通(tōng)过房(fáng)地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车的需(xū)求也在过(guò)往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因此(cǐ)居(jū)无菌蛋是什么，无菌蛋是什么蛋民部门对融资需求的刺(cì)激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的(de)政(zhèng)府部门债务空(kōng)间(jiān)受年初的财(cái)政预算约束。年初的财(cái)政预算草案中制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)额度要(yào)低于去(qù)年(nián)的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的(de)测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计(jì)还(hái)剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的(de)财(cái)政预(yù)算在正常年份是较为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度(dù)不得(dé)突破(pò)限额。最(zuì)近几年有(yǒu)两个相对(duì)特殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央(yāng)政(zhèng)治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新冠疫(yì)情而(ér)推出的(de)一个非常规财政工具，不(bù)计入财政(zhèng)赤字(zì)。由于(yú)当(dāng)年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国(guó)债事实(shí)上是(shì)在当年(nián)财政(zhèng)预(yù)算框架内的(de)。此外(wài)是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去(qù)年经济受(shòu)疫情的(de)冲(chōng)击较(jiào)大，年中时市场一度(dù)预期政府会调整(zhěng)财(cái)政预算，但最(zuì)终只使用了(le)专项债的限(xiàn)额(é)空(kōng)间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况(kuàng)来(lái)看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今年的(de)举(jǔ)债空间(jiān)已(yǐ)基(jī)本定格，政府部(bù)门只能严(yán)格按照预算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产结构主要可(kě)以分为非(fēi)金融资产和(hé)金融资产，非金融产中(zhōng)绝大(dà)部分(fēn)是住房资(zī)产，房产价格的低迷制(zhì)约了(le)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总资(zī)产的40％左右。然(rán)而(ér)从(cóng)去年开始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一(yī)线(xiàn)城市二(èr)手房价(jià)表现(xiàn)相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多(duō)数城市二手(shǒu)房价格同(tóng)比出现下降(jiàng)，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现(xiàn)由负转正，预(yù)计今(jīn)年(nián)回升的空间仍受(shòu)限(xiàn)。房(fáng)地产作为居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身(shēn)的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居(jū)民对当期收入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的(de)临(lín)界值之下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不(bù)小的差距(jù)。收(shōu)入感受以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来(lái)收(shōu)入不确定(dìng)性的担忧使(shǐ)居民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储(chǔ)蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较高水平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠(dié)加居民收入和信心的(de)下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资(zī)产负债(zhài)表收(shōu)缩。今年(nián)以来(lái)，居民新(xīn)增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回升(shēng)，但(dàn)仍远不及(jí)同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端(duān)，今(jīn)年的居民累(lèi)计新(xīn)增存款(kuǎn)更是(shì)达(dá)到了疫情以(yǐ)来的最(zuì)高(gāo)值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居民(mín)资产(chǎn)负债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情(qíng)期(qī)间有所好转，但由于房地产价格(gé)回(huí)升(shēng)空(kōng)间有限(xiàn)以及居民收(shōu)入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期(qī)内居民资(zī)产负债(zhài)表扩张(zhāng)的动(dòng)力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(无菌蛋是什么，无菌蛋是什么蛋gān)的空间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支(zhī)持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的(de)融资(zī)进(jìn)行了很(hěn)大的支持，但政策性金融工(gōng)具(jù)和结构(gòu)性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边(biān)际(jì)退(tuì)出(chū)。今(jīn)年以来(lái)，央行多(duō)次明确结构性货(huò)币(bì)政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策(cè)性(xìng)支持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工(gōng)具的(de)使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度(dù)的空间有限(xiàn)。去(qù)年以来新(xīn)设立的普惠养老专(zhuān)项再(zài)贷款、交通(tōng)物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融(róng)资(zī)支持(chí)工具以及保交楼贷款支持计(jì)划等(děng)工具的使用进度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一(yī)季度(dù)新设(shè)立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划余额仍为零(líng)。由于多项工具的使用(yòng)进度(dù)偏慢，预(yù)计(jì)央行(xíng)未来进一(yī)步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城(chéng)投平台的(de)综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总(zǒng)的(de)债务规模仍然(rán)持续(xù)走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债务压力(lì)偏大，城(chéng)投平台对企业融资及(jí)加(jiā)杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一(yī)季度银行(xíng)体系对企业部门(mén)发放了(le)近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平(píng)，超(chāo)过去年全年的(de)一半，其可(kě)持续性难以(yǐ)保证，预计信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一点在即将公(gōng)布的4月份信贷数据中(zhōng)可能(néng)就会有所(suǒ)体现。在经历了(le)一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企(qǐ)业部门今年剩余时(shí)间(jiān)内的杠(gāng)杆抬(tái)升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析(xī)，今年(nián)三(sān)大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，未来的(de)解决办法我们认为(wèi)可以考虑(lǜ)以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务(wù)压力的(de)化(huà)解是今年政府工作的中心之一(yī)，而一季度城投债提前(qián)偿(cháng)还(hái)规模的(de)上升也反(fǎn)映出了地方融资平台(tái)积极化债的态度及决心。二(èr)季度可(kě)能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作，为(wèi)企业部(bù)门的(de)杠(gāng)杆(gān)抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家政府杠(gāng)杆主要(yào)集中在在中(zhōng)央政府层(céng)面的情况相反，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的(de)加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过(guò)推出长期(qī)建设国债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适(shì)度放松(sōng)。如果(guǒ)下(xià)半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释放(fàng)流动性，适时适(shì)量(liàng)地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实体部门(mén)的(de)融资(zī)成本，刺(cì)激(jī)实体融资需求(qiú)，从而(ér)增(zēng)强企业部门(mén)投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度(dù)不及(jí)预期；国内政策(cè)力度不(bù)及预期(qī)。

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