来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本人(rén)写过一篇(piān)类似标(biāo)题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都(dōu)去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧(ōu)美经济(jì)体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通(tōng)胀却持(chí)续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高(gāo)位，而(ér)通胀(zhàng)却始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普(pǔ)遍面临较(jiào)大通胀压(yā)力(lì)的情况(kuàng)下(xià)，我(wǒ)国的(de)终端消费通胀水平已经连续三(sān)年处于(yú)低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ观音山上观山水下联是什么，观音山有下联了获奖名单)要受到全(quán)球大(dà)宗(zōng)商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外(wài)部因素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多是我国内部(bù)需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔(tī)除(chú)食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了(le)一个台阶。而在疫(yì)情(qíng)之前的绝(jué)大部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的(de)是金融(róng)数据(jù)，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下(xià)行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是货(huò)币的一部分而(ér)已，它主要包(bāo)含的(de)是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都(dōu)具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我们(men)在之前的专题中有过详细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物交(jiāo)换的时代(dài)，人们用(yòng)自己(jǐ)生产的商品去交易(yì)其他人生产的商品，没有传(chuán)统意(yì)义上(shàng)的现金或存款出现，同样实现了市场交易(yì)、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商品都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗(sú)的说，居(jū)民(mín)将(jiāng)钱放(fàng)在银(yín)行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的(de)，它们对于居(jū)民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是(shì)银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公(gōng)募(mù)基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是(shì)货币(bì)。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变现能(néng)力(lì)）的大小不同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币(bì)量(liàng)的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部(bù)分(fēn)的货(huò)币储藏方(fāng)式，而居民和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年(nián)里，其(qí)它货(huò)币储藏渠(qú)道(dào)的投资收益(yì)在不断降低(dī)、风(fēng)险在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民和(hé)企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财(cái)规模(mó)告(gào)别了高增长，甚至一度出(chū)现(xiàn)了(le)负增长；信托、券商和(hé)基金资管产品(pǐn)规模也陆(lù)续(xù)出现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是从(cóng)2018年(nián)开始，居民存款开(kāi)始了高(gāo)增(zēng)长，这说明实体部(bù)门的(de)货币(bì)储藏渠道逐(zhú)步向银行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造(zào)的货币(bì)可能(néng)会选择购买银行(xíng)理财、信(xìn)托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币(bì)更多转回(huí)了购(gòu)买银行存款，这种(zhǒng)结(jié)构性变化推升了(le)纳(nà)入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没(méi)有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流(liú)通(tōng)速(sù)度在(zài)下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范(fàn)围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面(miàn)。例(lì)如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会(huì)同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部门的融(róng)资(zī)规模扩张了(le)1万元，同时实体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民(mín)可(kě)以将2000元(yuán)放在银行存(cún)款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东(dōng)西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候如(rú)果统计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财产品并不(bù)统计入(rù)M2。而如果用(yòng)社(shè)融来描述货币(bì)的创造就(jiù)会客观(guān)很多(duō)，因为不管这些资金(jīn)以什么形(xíng)式流转和存在，整个(gè)社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速(sù)低(dī)了2个(gè)百分点以(yǐ)上(shàng)。不过(guò)和我国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实(shí)也不低(dī)，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏(hóng)观问题，从(cóng)简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币(bì)的存量，还(hái)有看这些存量货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货(huò)币(bì)的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部门大(dà)幅(fú)度加杠杆，明显推升了(le)美国的(de)M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩(kuò)张了四分之一(yī)。截至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增(zēng)长，而美国的(de)通(tōng)胀却依然在高位。整(zhěng)个过(guò)程可以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流(liú)通速度(dù)也逐步加快，大规(guī)模(mó)的(de)存量货币在经(jīng)济中加快(kuài)流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居(jū)民(mín)的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受(shòu)政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去(qù)，储蓄(xù)率大幅攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额(é)储蓄花出去(qù)，推升货(huò)币流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币(bì)创造速度和经济增速比也不(bù)低，但货币(bì)流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的(de)货(huò)币(bì)流(liú)通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后，货币(bì)流通速度明显降低，根据一(yī)季(jì)度最(zuì)新数(shù)据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍(réng)有不少货币被创(chuàng)造出来，但(dàn)货币没有在经(jīng)济体中(zhōng)加快流(liú)转起来，说明实体部门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民(mín)收(shōu)支数据就能观察出来。从一季(jì)度统计局(jú)居民收(shōu)支调查(chá)数(shù)据看(kàn)，我国(guó)居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的(de)结构也能够看出(chū)来(lái)，因(yīn)为一个部(bù)门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也(yě)会较快。从(cóng)居民部门来(lái)看，4月(yuè)份居民贷款再度(dù)出(chū)现负(fù)增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非春节月(yuè)份第二(èr)次出现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上(shàng)一(yī)次(cì)是08年金(jīn)融危机的(de)时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最高(gāo)的时候曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速(sù)度已(yǐ)经回到了2016年(nián)时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居(jū)民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽(jǐn)管我们(men)无法看到信贷投放的结(jié)构，但可(kě)以用(yòng)债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期(qī)间，国企(qǐ)等公共(gòng)部门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共部(bù)门的企业债券净发(fā)行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造(zào)的重(zhòng)要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币(bì)量处(chù)于低位，也反映(yìng)了货(huò)币(bì)流通速度没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从货币数(shù)量(liàng)方程(chéng)出(chū)发，一方(fāng)面是稳(wěn)住货币(bì)的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面(miàn)是提振实(shí)体信心和(hé)预期(qī)，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降(jiàng)低实体融(róng)资(zī)成本(běn)。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况下(xià)，需要降低(dī)负债端的融资(zī)成本来对冲。过(guò)去(qù)几(jǐ)年，政策(cè)上在(zài)降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到(dào)个体(tǐ)情况，也有部(bù)分居民偿(cháng)还的房贷(dài)利(lì)率水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居(jū)民(mín)部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整(zhěng)压力，各类(lèi)金(jīn)融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相当于居民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的回报率确(què)实是偏低的。要改善居民(mín)的资产负债表状况，需要对居民负债(zhài)端成本进行降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融资(zī)需(xū)求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来看，要提升货(huò)币流通速(sù)度，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民和(hé)企业对于(yú)未(wèi)来(lái)的信心强、预期(qī)好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币(bì)流转速度(dù)才能(néng)加快，经(jīng)济需求(qiú)才能(néng)好起来(lái)。提振信心(xīn)和(hé)预(yù)期，是(shì)个(gè)系(xì)统性的(de)工程。观音山上观山水下联是什么，观音山有下联了获奖名单>

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 观音山上观山水下联是什么，观音山有下联了获奖名单