核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显低于市场预期，居民新增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需求(qiú)和(hé)商品房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍(réng)维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力(lì)尚未完全(quán)释(shì)放。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映(yìng)的总需求短板仍(réng)在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然(rán)不足。居民(mín)部门对资金的过度沉(chén)淀(diàn)，降(jiàng)低了资金的循环效率(lǜ)和(hé)对经济的拉动效(xiào)力。因而(ér)，信贷(dài)企稳的持(chí)续性(xìng)和经(jīng)济复(fù)苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和预(yù)期的进一步提振，这也是(shì)后续观(guān)察金融和经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政(zhèng)策(cè)落地不及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发(fā)力后自然回落，经济复苏的(de)关(guān)键在于激(jī)活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷(dài)均(jūn)低于预期(qī)下沿，新增融(róng)资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预(yù)期(qī)下(xià)沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一(yī)季度新(xīn)增社(shè)融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等(děng)主(zhǔ)要(yào)融资(zī)渠(qú)道在经过一(yī)季度的前置发力后，4月投放力度自然(rán)回落，新(xīn)增信贷规模由(yóu)“总量(liàng)有效增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复苏(sū)的力度(dù)，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性。信用周期的(de)持续回(huí)升一般指(zhǐ)向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存量同比增(zēng)速连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期(qī)后，经济复苏(sū)的力度(dù)依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通(tōng)缩区(qū)间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经济(jì)的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的(de)信贷增长，而这(zhè)难以完(wán)全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业(yè)银(yín)行信贷投(tóu)放的前置(zhì)发力(lì)意(yì)愿较强，一季度新增社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策(cè)由“总量有(yǒu)效增长”转向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的边际回落(luò)，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们后(hòu)续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增(zēng)长的(de)持续稳定(dìng)，关键在(zài)于(yú)激活(huó)居民部门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下(xià)，国(guó)内金(jīn)融条件持续宽(kuān)松，资金的供给(gěi)端并不是问题(tí)。新增融资持续性的关键(jiàn)在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而(ér)今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需(xū)求(qiú)自2022年以来总体维持较高(gāo)景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业政策(cè)的持续(xù)发(fā)力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却(què)难有(yǒu)定论，表(biǎo)观(guān)上，居民融资(zī)服务于(yú)消费和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融(róng)资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。实(shí)质上，居民行为取(qǔ)决于收入(rù)预期和(hé)负债(zhài)强(qiáng)度，而当前居民就(jiù)业(yè)和收入明显分化，边际(jì)消费倾向较强(qiáng)的青年(nián)群体，失业率(lǜ)持续处于接(jiē)近20％的历(lì)史高位，拖累居(jū)民(mín)部门预期(qī)改善。

　　整天吵架的婚姻还能继续下去吗，夫妻超过三条迟早离婚二是，资金(jīn)从企业(yè)部(bù)门持续流向(xiàng)居民(mín)部门，而居民部门向企业(yè)部门的(de)回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定(dìng)期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第(dì)二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居民(mín)部(bù)门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。但(dàn)居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱(ruò)，企业融资需求延续景气(qì)

　　居(jū)民贷款端，消费和(hé)按(àn)揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部(bù)门新增净融(róng)资同(tóng)比少(shǎo)增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着居民生(shēng)活半径和消费(fèi)意愿修复(fù)动(dòng)能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘(chéng)用(yòng)车日(rì)均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的(de)好转与厂商(shāng)大幅降价(jià)促销紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续(xù)两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购(gòu)房活动同样呈现(xiàn)改善态势(shì)，但进入4月后商(shāng)品房销售数据(jù)明显走(zǒu)弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高(gāo)于(yú)理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭贷为主的居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民(mín)存款端(duān)，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放。1-4月居(jū)民(mín)累计新(xīn)增存款8.70万(wàn)亿元，较去(整天吵架的婚姻还能继续下去吗，夫妻超过三条迟早离婚qù)年(nián)同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户(hù)存款存(cún)量同比增速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增速已连(lián)续走弱2个月(yuè)，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并(bìng)未出现释放(fàng)迹象(xiàng)。居民新增存(cún)款和(hé)短期贷款同时(shí)维持高位(wèi)，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步(bù)释放；另一(yī)方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持(chí)续改善增(zēng)强融资(zī)需求，叠加银行较强(qiáng)的信(xìn)贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企(qǐ)业新增(zēng)净融资连(lián)续同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金融(róng)企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多(duō)增998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企(qǐ)业(yè)中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一(yī)步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造业(yè)等(děng)政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府(fǔ)部门新增(zēng)净融(róng)资(zī)同比扩张636亿元，前(qián)置(zhì)发力仍(réng)是(shì)政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债(zhài)券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年(nián)类似(shì)，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份，财政部也均(jūn)在前一年度末提前(qián)下达了次年(nián)的部分专项债(zhài)务新增额度，因(yīn)而，政府债券(quàn)发行(xíng)节奏都有明显的前(qián)置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在(zài)向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民(mín)部门转移。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的6个月移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力度随着经济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望进一步(bù)回落，资金利率中枢也(yě)将围绕政(zhèng)策(cè)利率震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经(jīng)济修(xiū)复(fù)的(de)稳定性和(hé)持续性将进一(yī)步增强(qiáng)，宽货币的发力强度(dù)将(jiāng)会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时(shí)，在去年财政发力的过程(chéng)中，消(xiāo)耗(hào)了(le)部分(fēn)往年财政结余资金和央(yāng)行结(jié)存(cún)利润，推动(dòng)了财政存款和央行结存利润(rùn)向私人部门的转(zhuǎn)移，今整天吵架的婚姻还能继续下去吗，夫妻超过三条迟早离婚(jīn)年(nián)财政结余(yú)资(zī)金向(xiàng)私(sī)人部门的转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结(jié)余资金转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同(tóng)推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融的(de)强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱，但短(duǎn)期内仍(réng)有望持(chí)续高(gāo)于去年同期水平，增(zēng)速回(huí)升的斜率则有赖于居民(mín)预期继(jì)续(xù)改善。一(yī)则，在信贷、财政和(hé)产业政策(cè)的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳(wěn)定(dìng)，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债支撑基建配套融(róng)资需(xū)求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投放(fàng)适度靠前(qián)发力的诉求仍(réng)在，但3月以来(lái)政(zhèng)策(cè)曾先(xiān)后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追(zhuī)求信(xìn)贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能会更加(jiā)注重平(píng)滑(huá)增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍(réng)是当前融(róng)资的(de)短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理改(gǎi)善预(yù)期是社融增(zēng)速趋势性回升(shēng)的(de)重要条件。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民部(bù)门新(xīn)增净融资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居民存款持(chí)续保持较高增速，居民预(yù)期(qī)改善仍有(yǒu)待(dài)于(yú)政(zhèng)策进一(yī)步加力。

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