核心观点

　　事(shì)件：4月人(rén)民(mín)币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新增融资明显低于市(shì)场预期，居民新(xīn)增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。居(jū)民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍维持较高(gāo)增速，指(zhǐ)向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融(róng)数据反映(yìng)的总需(xū)求短板仍(réng)在居(jū)民端，居民高存款(kuǎn)和(hé)弱贷(dài)款的组合，则指向居民(mín)信心依然不足。居民(mín)部(bù)门对(duì)资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对(duì)经(jīng)济的(de)拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的(de)持(chí)续性和经济(jì)复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心(xīn)和预期(qī)的进(jìn)一步提振，这(zhè)也是(shì)后续观察金融和经济数(shù)据的(de)关(guān)键。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策(cè)落地不及预期，房地产链(liàn)条(tiáo)修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后(hòu)自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信(xìn)贷(dài)均低于(yú)预期下沿，新增融(róng)资在前置(zhì)发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预(yù)期下(xià)沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融资(zī)渠道(dào)在经过一季度的前(qián)置发力后(hòu)，4月投放力度(dù)自然回(huí)落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度(dù)来看，经济(jì)复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性(xìng)。信用(yòng)周期的持续(xù)回升一般(bān)指向(xiàng)需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷连(lián)续3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏(sū)的力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信(xìn)贷(dài)对经济(jì)的推动效应(yīng)将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏(sū)的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱(qū)动，需(xū)要实体(tǐ)经济内生融资需求的修复(fù)。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币(bì)、信(xìn)贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策协(xié)同发(fā)力，商业银行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度(dù)新(xīn)增(zēng)社融和信贷同比大幅(fú)多增。但随着(zhe)信贷政策由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济(jì)内生动能的(de)边际(jì)回落，4月新增(zēng)融资需求走弱(ruò)。因而(ér)，后(hòu)续信(xìn)贷投放的稳定性，将(jiāng)是(shì)我们后续观察金(jīn)融(róng)和经济数据的(de)关(guān)键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在(zài)于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的(de)稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件持(chí)续宽(kuān)松(sōng)，资金(jīn)的供给端(duān)并不是问(wèn)题。新增融资持续性的(de)关键在于需求端(duān)，政府融资(zī)需求受制于财政预算，而(ér)今年财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需(xū)求(qiú)自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维持较高景(jǐng)气(qì)度，叠加信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的持续发力(lì)，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表观上，居(jū)民(mín)融资(zī)服(fú)务于消(xiāo)费和购房行为(wèi)，但在持续(xù)回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收(shōu)入预期(qī)和负债强度，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边(biān)际消费倾向较强的青(qīng)年(nián)群体，失业率持续处(chù)于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部(bù)门预(yù)期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门(mén)持续(xù)流向居民部门，而(ér)居(jū)民(mín)部(bù)门向企业部门(mén)的(de)回流明显乏(fá)力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的(de)背离，存在(zài)两(liǎng)重(zhòng)可能(néng)性，一(yī)是(shì)，资(zī)金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民(mín)账户转移(yí)，而(ér)存(cún)款数据(jù)证伪了第一(yī)重可能性，并证实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在(zài)数(shù)据(jù)上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持(chí)续高(gāo)于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月(yuè)和(hé)4月(yuè)连续(xù)回落，可能指向居(jū)民预(yù)期正在(zài)好转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增(zēng)融资(zī)再(zài)度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证。4月居民(mín)部(bù)门新增净(jìng)融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民(mín)生活半径和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制(zhì)造(zào)业PMI商(shāng)务(wù)活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季(jì)节性(xìng)水(shuǐ)平(píng)。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销(xiāo)售的好(hǎo)转与厂商大(dà)幅降(jiàng)价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民购房预(yù)期和购(gòu)房活动同样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷(dài)款(kuǎn)利率远高于(yú)理财产品预(yù)期(qī)收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连续2个月(yuè)边(biān)际走弱，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释(shì)放。1-4月(yuè)居民(mín)累计(jì)新增存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速(sù)较(jiào)3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄(xù)”并(bìng)未(wèi)出现释放迹象。居民(mín)新增(zēng)存(cún)款和短期(qī)贷款同时维持高位(wèi)，一(yī)方面，可以说明居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业(yè)经营预(yù)期持续改(gǎi)善增(zēng)强融资(zī)需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉求(qiú)，供需两端驱(qū)动(dòng)企业新增净(jìng)融资连(lián)续同比扩张(zhāng)。4月非金融(róng)企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建(jiàn)和制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府(fǔ)部门(mén)新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券(quàn)融资的主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完(wán)成全年政府债(zhài)券融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也(yě)均在(zài)前一(yī)年(nián)度末提前下达(dá)了(le)次年的部(bù)分专项债务新(xīn)增额度(dù)，因而，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在(zài)向居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速则(zé)已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可(kě)能性，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账户(hù)向(xiàng)定(dìng)期(qī)账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居民部门(mén)后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将apm是什么牌子，amp牌子项链是什么档次(jiāng)企业(yè)转移来的资金以存款的方(fāng)式(shì)沉(chén)淀了下来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的(de)方式使(shǐ)其(qí)回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续(xù)高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货(huò)币力度(dù)随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经(jīng)济修复的稳定性和持续性(xìng)将进一(yī)步增强，宽货币的(de)发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政发力的(de)过程中，消耗(hào)了部分往(wǎng)年财(cái)政结(jié)余资金和央行结存利润，推(tuī)动了财政存款和央行结存利润(rùn)向私人部(bù)门(mén)的转(zhuǎn)移，今(jīn)年财(cái)政结余(yú)资(zī)金向私人部门的(de)转移力度(dù)将会(huì)明(míng)显走弱。因而，宽货币力(lì)度(dù)趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱apm是什么牌子，amp牌子项链是什么档次，叠加(jiā)高(gāo)基数效应，将(jiāng)会共同推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势(shì)将(jiāng)会(huì)继续减弱，但短期内(nèi)仍(réng)有望持(chí)续(xù)高于去(qù)年同期水(shuǐ)平，增(zēng)速回升(shēng)的斜(xié)率则有赖于居民预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互配合(hé)下，企业生(shēng)产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠(dié)加新增专项(xiàng)债支撑基(jī)建配(pèi)套(tào)融资需求，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定性(xìng)相对(duì)较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求(qiú)仍在，但3月以来(lái)政(zhèng)策(cè)曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追(zhuī)求(qiú)信贷高增(zēng)”，信贷资(zī)源投放可能会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当(dāng)前融(róng)资(zī)的短板，引导其合理改善(shàn)预期是社(shè)融增速趋势性回升的重要(yào)条件。今年(nián)2月之前，居民部门(mén)新增(zēng)净融(róng)资已经连(lián)续15个月同(tóng)比收缩，在2月和(hé)3月(yuè)实(shí)现连(lián)续2个月的(de)同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居民存款持续保持较(jiào)高(gāo)增速(sù)，居民(mín)预期改善仍(réng)有待(dài)于(yú)政策进(jìn)一步加力。

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